俄乌冲突、中美争端、增长预期……中概股背负了太多

在内外复杂因子影响下，海外资本开始对中国资产重新定价。

来源 | 巴伦周刊

作者 | 郭慧萍

编辑 | 吴海珊

题图 | 摄图网

3月11日的香港市场，中概互联网公司延续了3月10日晚间美股的行情，继续下跌。当天，阿里巴巴- SW（9988.HK）下跌了5.52%，收报90.8港元；美团- W（3690.HK）下跌6.1%，收报135.4港元；腾讯控股（0070.HK）下跌4.47%，收报367.8%。

3月10日晚间，美国证券交易委员会（SEC）官网公布了一份预被除名的五家中概股公司的名单，分别是百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。SEC称，被临时认定的发行人若认为被认定错误，将有15个工作日与委员会工作人员联系，并应在信函中附上证据支持。发行人在最终确定之前不受外国公司问责法要求约束。

中概股应声集体下跌。截至3月10日美股收盘，百济神州（BGNE）跌5.87%，百胜中国（YUMC）跌10.94%，再鼎医药（ZLAB）跌17.07%，盛美半导体（ACMR）跌22.05%，和黄医药（HCM）跌6.53%。 

在脆弱的市场情绪驱使下，未在预摘牌名单、或者已经在香港二次上市的中国公司甚至出现了更大幅度的下跌。京东（JD）跌15.83%，小鹏汽车（XPEV）跌9.01%，阿里巴巴（BABA）跌7.94%，百度（BIDU）跌超6%，腾讯（TCEHY）跌6.98%。

据路透统计，仅阿里巴巴、拼多多、网易、百度和京东等几家中概股合计蒸发的市值已高达4,000亿元人民币。纳斯达克金龙中国指数一日大跌10%，创2008年以来最大跌幅。 

SEC的“正常步骤”？

在当前混乱的地缘政治环境中，市场人士将此举解读为俄乌冲突的下一种隐晦的政治威慑。对此，中国证监会在3月11日凌晨发布消息回应称：

“尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。” 

《外国公司问责法案》要求，从2021年开始，如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌。此时，距离法案的落地仅不到一年时间。

中国证监会将SEC的这一行为解读为“美国监管部门执行《外国公司问责法》及相关实施细则的一个正常步骤。”

和合财富（香港）执行董事陈达指出：“对于这次涉及的预摘牌公司，SEC要求在3月29日之前提交证据，且特意使用已申报年报作为条件，没有选择诸如阿里巴巴、京东、百度这样更容易带来恐慌的大科技公司，所以SEC是在按部就班地执行法案，我们也不能预设太多的政治立场。”

花旗集团分析师Alicia Yap认为市场对该事件过度反应。她指出：“SEC的声明不是什么新消息。只有到2024或2025年，中概股公司连续三年未能按照SEC要求进行披露时，其发行的ADR才真正可能被SEC除名。” 

国内资管机构新竹财富解释说：“国内监管要求中国企业的信息和数据保密，在美上市的中国企业不可能满足SEC的要求，《外国公司问责法案》不单是一个商业问题，而是需要两国政府协商解决的问题。”这意味着，中美之间还有不到三年时间解决中国企业在美上市问题。 

本次预摘牌名单仍然引起了市场对于中概股全面回流的担忧。一位前对冲基金交易员解释：“如果中概股全面流向香港市场，对中概股来说是利空消息。因为香港市场的资金体量和美国是不能比的，而且由于缺少SEC的监管，资本对公司的信任度也会降低，这也是市场担心所在。”

中概股想象空间被压缩

对于中概互联网公司3月10日美股时间的集体大跌的情况，银科控股首席经济学家夏春指出，引起这一轮下跌的一个导火索是近期一些互联网公司公布的业绩不及市场预期。“互联网公司曾经代表着高增长、高回报，但是在经济下行的背景下，最近一些公布财报的互联网公司的业绩不及预期，”夏春表示：“想象空间被压缩，也是大家抛弃中概股的一个原因。”

在3月10日美股盘前，京东公布了2021年第四季度以及全年业绩。财报显示，去年第四季度，京东的营业收入为2759亿元，同比增长23%，净亏损为52亿元，市场预期为净亏损0.65亿元，上一年同期则为盈利243亿元；非公认会计准则之下，公司盈利36亿元，上一年同期为24亿元。 

2月下旬，阿里巴巴报告了自上市以来收入增长最慢的一次财报。2021年最后三个月，阿里巴巴归属于普通股股东的净利润约204.29亿元，预期310亿元，同比下降约74%。

“政策底”的信号不明显 

同时，中概互联网公司仍然面临着国内监管的不确定性。自2021年中国监管机构加强对互联网平台的监管之后，中概互联网公司在资本市场出现了较大的估值下跌。 

市场曾经普遍预期，针对互联网公司的监管已经在2021年下半年接近尾声，可能在今年两会期间出现积极信号、监管带来的不确定性将消退。

但直接信号并未出现。3月5日，两会报告中提到，希望互联网平台公司给予中小型企业更多降费用的扶持动作。对于电商类互联网平台企业来说，来自中小企业的佣金和服务费是其核心营收，在国家倡导之下，降费用举措恐将进一步挤压利润空间。 

3月7日，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪在“两会”专题媒体电话会上表示，本次两会要求支持中小型企业，此前，在扶持餐饮行业方面也要求互联网平台下降资费。这是一个新的变化，虽然估值上板块已经反映了监管层面信息，但互联网行业依旧承压。王宗豪分析，互联网行业利润率今年可能会受到一定影响。

电商类平台在“降费用”的号召中恐将首当其冲。以阿里巴巴为例，财报显示，2021年最后三个月，阿里巴巴核心现金流业务客户管理收入(由过去的客户管理与佣金合并组成)为 1000.89 亿元，占总营收的41.3%。截至2021年9月30日止的三个月里，美团佣金和在线营销服务收入共计人民币375.8亿，占总营收的77%；在同一阶段，拼多多的在线营销和交易费收入为人民币214.2亿，占总营收的99.6%。

但陈达认为，中概股在政策面其实已经出现了回暖的迹象：“在今年的政府工作报告中，‘共同富裕’和‘防止资本无序扩张’提及次数少，监管面措辞已经由强硬转委婉。过去半年，监管对互联网的态度有所缓和了，但监管的最终落地需要时间、慢慢研究探讨。” 

而对于3月10日出现的中概股暴跌，陈达表示是是多因素叠加在一起造成的。“预摘牌名单只是个引火线。诸如俄乌地缘冲突、中美进一步对立、中国经济预期暗淡，都被考虑在内了。” 

在内外复杂因子影响下，海外资本开始对中国资产重新定价。

“以前，像阿里、百度这样的成熟公司我们最高用10%-20%之间的折现率来为其估值，现在动辄用30%、50%这样高的折现率。”陈达说：“通常情况下只有对风险极高的初创公司估值的时候，VC机构才会用这么高的折现率。这导致即使我们不算做空及清仓的基金，很多机构的基金经理哪怕想买入中概股，也根本无法通过投委会。”

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