垃圾中的第一杀手，我们已经被包围了

文   |   君临团队

“绿水青山就是金山银山！”

大大早在2005年当省干部时就提出了这一论断，如今面对日益恶化的环境形势，这一简单通俗的话语再次搬上台面，令无数环保人激动。

但环保这词，虽然听上去心旷神怡，充满神圣的使命感，真正深入一线就知道，环保干的事都是脏活累活，上到大气污染，下到地下水净化，还有中间的土壤治理，全是棘手活。

而在这些林林总总的细分领域里，技术门槛要求相对较高的，一定绕不过一个领域：工业危险废物的处理。

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危废，听到这词就让人避而远之了。

的确，危废处理具有极高的难度，前段时间还有新闻曝出，危废处理不当致人死亡的新闻。

但是正因为难，能做的人少，其中才蕴藏着无尽的利润宝藏。

据环保部统计，2015年全国工业危废产生量3976万吨，综合利用处置率接近80%，看上去形势还不错哦。

但真的是这样吗？

早在2010年，另一份由国家统计局和农业部联合发布的《第一次全国污染源普查公报》，就认为2007年全国的工业危废产生量有4575万吨。

这个数字，是当年环保部统计数据的4倍之多！

很明显，相关部门的统计数据是存在极大分歧的，不管谁对谁错，我们对这个行业的规模认知远远不足。

据业内专家的估计，2017年全国工业危废的产生量可能超过1亿吨，综合利用处置率或者仅有50%左右。

巨大的处理缺口，加之国家对环保的高度重视，机会不言而喻。

目前，在这个领域里，既有像启迪桑德、新宇环保、光大国际等老牌公司在扩大自己的版图，也有像中金环境、碧水源、瀚蓝环境等后起之秀冒出来，甚至连搞房地产的雅居乐也跨界杀入了。

但危废，不是你想做就能做得下去的。

从项目规划、到环评、审批、实际开工，到最后的投产，这一时间跨度没个三五年搞不定。

其中需要的人才、技术、项目资源，也需要长时间的培养和积累，所以，危废的故事，遵循着强者恒强的逻辑，投机者迟早要被赶出去。

而在这个领域里，强者正在诞生——东江环保（002672.SZ）。

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为什么说东江是危废处理的强者，看下图的产能对比就知道了。

2016年新版《国家危险废物名录》中，危废共计46类479种，东江拥有其中44类危废的经营资质，仅比威立雅中国少一类。

但东江的产能在2016年底就达到了150万吨，是第二名深投环保的3倍，预计2017年底东江产能将达到175万吨左右，进一步鹤立鸡群。

但即使龙头地位已经确立，你还记得我们前面讲过的吗，全国一年的危废产生量可是有上亿吨啊，在如此庞大的需求面前，一百多万吨的产能简直连零头都不够。

这就是我国目前危废处理行业的现状，极低的行业集中度。

目前，中国排名前十的危废处理企业市占率不到10%，全行业大大小小的企业有1600多家。平均下来，每家企业的处理能力仅为2万吨。

这样的现实，映照出一个结论：我国的危废处理行业还处于极低的发展水平，群雄逐鹿，看未来鹿死谁手。

跑马圈地的时代，就看谁跑得更快。

比如东江，截至2016年年底，东江环保直接控股子公司共47家，间接控股子公司共18家，子公司遍布东部沿海各省，以及江西、湖北、新疆等地。

2017年，东江又买了三家公司，继续深度布局珠三角和京津冀地区。

只有拼命扩大产能，抢占市场份额，才能在未来的决胜局中赢得更大的砝码。

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虽然说跑马圈地，拼规模，是现阶段行业竞争的主旋律。

说起来容易，但做起来却不容易，东江之所以能够跑的足够快，跟他在这个领域耕耘了20年，持续积累的经验值有着密切关系。

公司于1999年成立，专注于工业固废处理和资源化利用；

2003年在香港联交所上市，9年后又在深交所上市，随后大力拓展无害化处理业务，加快全国布局。

2015年，公司内部管理层出现了一些问题，前董事长张维仰让出了第一大股东位置，接手的是国资背景的广东省广晟资产经营有限公司。

其实国资背景入主，对东江这类前期需要投入大量人力、财力、物力的公司来说未尝不是一件好事。

很多环保企业缺钱，现金流对公司来说就是生命，国资背景显然有利于公司在市场上快速融得资金。

目前，东江已发行了一期绿色债券，子公司虎门绿源发行了资产支持证券，2017年5月又启动了23亿的定增项目，广晟参与认购其中的33%。

这次定增募集的资金一方面投向在手项目，包括江西、南通和福建南平的危废处置中心，以及贵金属回收项目和资源化项目；

另一方面主要是参与国家环保工程项目建设，这也是东江环保工程EPC的发力方向。

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看了这么多项目，那么哪些才是最重要的呢？

要理解这一点，我们得先从危废处理的业务特点说起。

危废处理可以分成两类，无害化处理和资源化利用。

简单来说，无害化处理就是将有害的物质消灭掉；资源化利用就是将可循环利用的物质从有害物中提取出来，加工成化学工业品再次销售，实现变废为宝。

先说无害化处理

无害化处理包括物化、填埋和焚烧，其主要技术原理和优缺点可参照下表。

预计到2018年底，公司无害化处理的产能将达到116万吨左右，比资源化利用产能略高几万吨。

其中，物化产能最高，达到67万吨，焚烧和填埋产也将分别达到34万吨和15万吨。

虽然物化产能高，但由于很多项目仍在建，所以它的产能利用率是三项处理方法中最低的，目前在50%以下。

焚烧和填埋的产能虽然供不应求，但由于这两项占比低，所以平均一下，目前东江无害化的整体产能利用率只有60%左右。

再说资源化利用

资源化利用是这么一种商业模式：东江从企业里回收工业废料，比如PCB企业的废弃铜板和铜液，然后提取出铜盐等工业原料，比如硫酸铜，最终向下游企业二次销售。

所以，这一块业务的增长，一要看产能利用情况，二要看工业原料的价格变化情况。

2017年铜价上涨，铜盐等产品销售就比较理想，2017年上半年资源化利用业务的营收增幅达到了50.78%。

两块业务比较，资源化利用的周期性更强，门槛相对偏低，毛利率只有27.19%；

相对来说，无害化处理的门槛更高，毛利率可以做到47.34%，潜力也大，于是成为了东江近年来强攻的主要方向。

除此之外，还有一些次要的小业务：

市政废物处理，主要针对的是城市餐厨垃圾处理；

再生能源及CDM碳减排，简单来说就是利用垃圾处理过程中产生的沼气进行发电；

贸易，主要指资源化产品的境外销售；

电子废弃物拆解，这项业务曾在2015年占比很高，其营收源自前子公司湖北东江和清远东江。但由于毛利率很低，不到5%，回款主要来源于政府补贴，所以在2016年底，公司开始剥离此项业务。

其中以下这块，环境工程及服务，值得重点说一下，这也是东江目前大力推进的业务。

在上述的定增中，环保工程也是募集资金的重点投入方向，特别是EPC工程总包，其含义简单来说就是一个环保工程的包工头。

值得关注的地方在于，2017年上半年环境工程业务的营收已经超过了2016年全年，速度惊人。

从整体毛利率来看，东江近年来的数字是35%左右，略有小幅下降。

主要原因是近期危废行业有大量企业涌入，竞争加剧，加上公司目前处于急速扩张时期，很多在建项目仍需投入大量成本，产能还未完全释放，所以毛利率的下行也是能够理解的。

相比起来，我们更关注现金流。

环保行业的特点是前期投入巨大，一旦产能建设完成，后期就是坐地收金的事情，但是那么多企业都看中了这里面的机会，一定会导致产能过剩，所以谁能活下来才是关键。

活在当下，现金流是核心指标。

尤其是“净利润现金含量”这一指标，它是经营现金流与净利润的比值，代表一个公司账上净利润中有多少是实实在在收到的钱。

2014年和2015年，东江这一比例分别是66%和68%，说明公司的回款能力还不错；

2016年和2017年三季报，这一指标超过了100%，说明公司前期确定的利润也开始有实际的现金流入公司了，看来公司之前打下的江山已经产生效益了。

企业有稳定的现金流，才能在日后发展中游刃有余，这个法则对任何公司都有效，对环保这类需要大量前期投入的行业来说更是至关重要。

我们欣喜地看到，东江一方面在播种，另一方面已经收获前期投入结出的果实了，真是快哉！

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2018年1月，《环境保护税法》正式实施，其中规定，若产废企业利用危废不符合标准，每吨危废将缴纳环境税1000元。

这一法规的出台，无疑将让危废处理行业迎来新一轮的春天。

东江坐拥危废龙头宝座，虽然目前处于急速扩张期，但公司审慎的风险管理带来的稳定现金流，依然能让他在行业竞争中处于绝对优势。

更早之前的2017年12月6日，东江环保与海螺创业(00586.HK)达成了一项关于水泥窑协同处置固废的业务合作。

这项合作值得关注的点在于，水泥窑协同处置技术是一项新兴的危废处理技术，具有处置特定范围危废成本低、二次废物量少等优势，前景广阔。

合作方海螺创业，是水泥巨头海螺集团旗下的公司，在水泥窑危废处理领域有着很深的积累。

自2013年港股上市以来，海螺创业的主营业务净利润连续保持了50%的复合增长率，可见这块领域的发展前景。

海螺创业虽然在技术和业务上都很强，但在华南地区的发展依然欠点火候，这正是东江环保的强项，于是两家一拍即合。

他们都看到了一个机会，2017年11月9日，广东省发布了《固体废物污染防治三年行动计划(2018年-2020年)》(征求意见稿)。

规划表示，将以江门、惠州、阳江、韶关、云浮、梅州、清远等地为重点，加快建设一批水泥窑协同处置工业固体废物项目，力争到2020年水泥窑协同处置的工业固体废物达到500万吨/年以上。

这项政策的出台，背后一定会涌现大量的市场机会，如今强强联手，提前卡位，自然是要牢牢的掌控局面。

当然，环保不是一朝一夕的事，得靠国家、企业、个人的持续付出和耐心坚守，在这守护青山绿水的伟大事业中既能贡献一份力量，又能获得投资收益，岂不是一件人生乐事？

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