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文   |   君临团队

还记得2018年初，消费行业最大的黑天鹅吗？

厨电白马龙头老板电器业绩变脸，净利润同比增长从2017年一季度的54%一路下滑至四季度的20%！

股价也应声直落，连续两个跌停，市值蒸发上百亿,践踏哀嚎之声遍地。

然而，业绩的变脸却丝毫不影响“老板娘”在资本市场收割韭菜。

2017年四季度，老板电器董事长任建华配偶沈国英通过竞价交易，减持股份为180万股，按照减持均价49.2元计算，套现金额达8856万元，精准跑路。

这一波计划周密的跑路计划中，老板电器公司高管及高管亲属累计减持金额高达2亿元，不得不感叹老板娘跑路技术之高超。

当多年白马龙头跌落神坛之时，一直屈居老二的华帝股份却等来了出头之日，隐然有“彼可取而代之”的势头。

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提到家电，大部分人的第一反应可能是美的、格力、海尔三巨头。

但其实，传统大家电的渗透率早已见顶，未来主要的增长点是属于小家电的。

尤其是近几年来，内陆三四线城市和农村地区，刚刚开始进入吸油烟机、集成灶等厨电产品的普及阶段，可以说是我国家电市场最后一块奶酪。

根据业内数据，2014-2016 年，我国厨电市场规模年均增速超过 10%，2017 年达到 968 亿元，同比增长 14.8%。

这个数字显然高于整体家电市场的增长水平，前景颇为诱人。

虽然厨电市场的成长性要高于大家电，但销量规模却仍然远低于白电。

根据国家统计局的数据，2016年吸油烟机内销量2283万台，而空调的同期销量 6049 万台，冰箱和洗衣机也分别达到 4763万台和 4128 万台。

按道理来说，冰箱、洗衣机和吸油烟机的消费属性是很相似的，现代家庭每户都应该有一台。

但当下的渗透率显然还有很大的提升空间，尤其是农村地区。

2016年，我国农村每百户吸油烟机保有量仅为 18 台，远低于冰箱每百户保有量90台。

这正是未来的投资机会之所在。

各家电品类的城镇保有量（台/ 百户）

各家电品类的农村保有量（台/ 百户）

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接下来我们聊聊华帝这个千年老二。

华帝1992年成立于广东省中山市，靠燃气灶起家，后来切入吸油烟机领域，在烟机领域的进入时机上晚了一步，因此一步慢，步步慢。

另一方面，跟老板、方太等江浙厨电企业不一样，他们更致力于走高端品牌路线，占据高毛利率的市场。

而华帝，初期是走低端性价比路线起家的。

华帝的管理层们向毛主席学习，走农村包围城市的道路，立足于三四线城市和广大的农村市场，将星星之火烧遍九州大地。

前些年，在全国各地的三四线城市，甚至广大的农村地区，随处可见华帝股份的刷墙广告。

虽然刷墙广告就像城市牛皮癣，有点LOW，但丝毫不影响它的传播效果，于是华帝在乡镇市场的份额一路攀升。

广告到位的同时，门店渠道也得跟上。

公开数据显示，2012-2017年，华帝的专卖店和KA卖场门店数量一直维持在2000家的规模左右；

而另一边，在乡镇网点的门店数从1771家快速增加至5600多家，孰轻孰重，一目了然。

这正是华帝弯道超车的奥秘所在。

我们前面已经分析过，老板的核心市场是高端的一二线城市，华帝采取差异化战略，占领的是低端的三四线城市。

而厨电市场，一二线城市的渗透率已经相对饱和，目前的增长点主要就在三四线城市。

还记得今日头条、快手、拼多多在2017年的集体崛起故事么？

主要的大背景，就是三四线、五六线乡镇人口的城市化，这是我国最后一波人口的城市化红利，谁抓住了，谁就能脱颖而出。

这并非很多媒体所鼓吹的“消费降级”，而是最底层人口的消费升级。

而华帝，很明显抓住了。

3

有意思的是，尽管定位于低端的三四线乡镇市场，华帝的产品毛利率在近几年却是节节攀升。

2012年的时候，只有33%，到2017年的时候，已经上升到44%了。

5年间，竟然上升了10个百分点，要知道，这可是在一个充分竞争的家电行业啊，能维持毛利率不降就相当难得了。

俗话说，人比人，气死人。

没有对比就没有伤害，再看看华帝竞争对手的毛利率，就知道华帝的管理层有多牛了。

行业第一的老板电器，毛利率虽然相当长一段时间都保持在50%以上，但在2015年达到巅峰后，终究盛极而衰，此后连续两年下滑。

一直走中低端路线的万和电气和万家乐，也是不争气，目前毛利率已低于30%。

四大品牌中，能够保持上升势头的，唯有华帝。

华帝的毛利率能够逆势提升，主要得益于其战略供应商联盟模式。

2012年，华帝收购了行业内的另一家对手百得，销量规模得以大大增加，面对供应商的定价权也就更强了。

2015年开始，华帝和百得联合启动战略供应商改革，通过调整、淘汰、整合供应商资源，形成了一套全面、完整、科学的集团战略供应商评价管理体系。

这套体系建立起来以后，2016年，吸油烟机业务的营业成本增速为20.21%，显著低于营业收入26.4%的增速，毛利率提升约3%；

同期，热水器业务营业成本增速比营业收入增速低11%，毛利率提高了5%。

有如此优异的成本竞争力，自然能够帮助华帝在应对中低端市场的竞争，和上游原料价格的上涨形势里游刃有余。

但由俭入奢易，由奢入俭难。

另一边厢，2017年的供给侧改革、原料价格上升，就让老板电器受到了一万点的伤害。

2017年，老板电器的营业成本同比增速比营业收入增速高出近6%，成本的快速上升严重吞噬了利润，毛利率自然高处不胜寒。

当然，老板一直以来固守高端市场，瘦死的骆驼比马大，再怎么毛利率下滑也比华帝要高。

但作为投资者，我们更多看的是趋势。

很明显，由于市场的渗透率提升主要在乡镇市场，华帝的营收规模增速将大于老板。

2018年一季度数据，华帝增速为23%，老板是16%，前者明显快于后者。

也就是说，随着华帝的规模跑的更快，对供应商的定价能力明显要强于老板，那么未来在毛利率的提升方面要有更大的空间。

事实上，从2015年到2017年，两者的毛利率差距已经从20%缩小到12%了。

未来是否能超越呢，我们拭目以待。

4

自从2015年房地产市场下滑回暖之后，华帝的业绩表现堪称优秀。

一方面是踩着厨电渗透率提升的风口，营收保持着20%以上的快速增长；

另一方面是降本增效，毛利率提升，推动净利润增速高达50%左右，简直就是白马股里的赤兔宝马。

赤兔宝马可不是随便说的哦，因为华帝和其他白马股真的不一样。

在如今这个债务风险频发的时代，投资真的要小心，眼见很多白马企业虽然营收和净利数字蹭蹭往上涨，但又有多少是赔本赚吆喝，仅仅是账面游戏呢？

难以说得清，而你一旦拎不清，就得踩雷。

终究钱没有到企业的口袋里，客户的钱都是欠着的，导致经营活动产生的现金流量净额一直为负。

万一哪天客户出现了意外，欠的钱就有可能无法收回来了。

所以说啊，装到企业口袋里的钱，才是货真价实的利润。

而华帝，这方面的表现一直优秀，历年经营活动产生的现金流量从未低于2.5亿，2016年更是高达8亿元。

这就意味着，华帝赚的钱都是实实在在的真金白银。

赚钱能力一流，华帝自然不能放松对自己的高品质追求。

自2011年开始，华帝的研发投入占比开始大幅攀升，从早期的百分之零点几，提升到了3%左右。

别看只有3%，数字很不起眼，毕竟这是一个传统家电行业，业内的研发投入普遍都不高，相比起自身，已经是很大的进步了。

2017年，华帝研发费用1.8亿元，专利申请数量同比增长108%，产品力的提升是相当明显的。

生意场上，打江山易而守江山难是永恒的法则，要让管理团队保持激情，股权激励不可或缺。

2017 年 7 月，华帝以不低于 12.99 元/股的价格向高管和经销商发行了1.8亿元的定增计划，合计持有华帝股份约1380万股。

回顾这次定增计划，真可谓华帝老板的良心之作。

截止2018年6月8日，华帝股价30元左右，粗略计算，高管及经销商团队的持股收益已经高达230%。

这简直就是赤裸裸的发大红包啊……

尾声

研究是一个持续不断深入的过程，是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。

我们每个工作日发布一篇上市公司的分析报告，一篇报告就要花费我们团队里两名以上分析师一周的时间，这样耗费巨大成本的研究也仅仅是达到一个目的：

让我们能够在3500家的海量公司里，找到那些在未来一两年里具有相对较好投资机会的头部10%的公司。

十分之一的海选过程。

这些公司真的每一家都完美无瑕，闭着眼买入就能大涨吗？

显然还不是的，我们还需要进一步的精挑细选。

抛弃题材股，真正以优秀业绩说话的好公司，具有长期持续业绩爆发能力的好公司，这个市场上不会超过20家。

这又是一次十分之一机会的淘汰与晋级赛。

追求更强的确定性，找到那些我们认为更值得持有的长期船票。

近期，君临在成立深度研究部的基础上，再次成立了5个小组，对2018年我们认为最值得看好的5个行业方向，进行更深入的挖掘、对比与跟踪。

遴选出每个方向3-5家，我们认为确定性最强的，业绩将持续超预期爆发的优秀公司。

这张清单，我们将在付费订阅专栏里发布，跟我们的付费用户们携手共进，获得更阳光、长久的收益回报。

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