众安在线（6060.HK）明日上市，新时代的金融科技公司该如何估值？

万众瞩目的众安保险在本周一开始公开招股，28日正式交易，港交所金融科技第一股正快速走来。

 

在9月18日召开的招股发布会上，众安保险就公布了具体的招股细节：

 

这次全球发售合199,293,900股股份（视乎超额配股权行使与否而定），其中95%为国际配售股份，其余5%为香港公开发售股份；招股价为53.7-59.7 港元，假设以招股价范围中间价定价，所得款项净额为 109 亿港元。

 

而同时公布的最重磅的消息莫过于，日本软银集团下属全球最大私募基金愿景基金出资5亿美元，认购发行的36.08%股份，成为众安保险的基石投资者。

 

9月21日结束公开招股，最新的信息显示，众安的认购十分火热。

 

据报道，香港6家券商总共预留500亿元孖展额度供申购，但招股首日即超出预留额度。券商界估计最终冻结资金至少达到2500亿港元，甚至达到3000亿港元，问鼎今年“冻资王”。众安在线IPO公开认购超额逾400倍，IPO定价59.7亿元， 区间上限发行。

 

根据招股价59.7港元计算，众安的市值约 859.63 亿港元（730亿人民币），机构和个人投资者踊跃参与认购，毫无疑问，市场是非常认可众安的估值的。被软银下注的金融科技第一股——众安应当估值几何？

 

▌一、保险估值还是科技估值？

 

传统产险类公司通常使用ROE、PB等进行估值，包括中国财险等。众安保荐人之一瑞银给该公司的预测市净率为2017年3.6-5倍，而中国财险的市净率为1.38。若是按照传统保险市净率，众安的估值约为184亿元人民币。

 

现在市场独宠众安，仅仅是偏爱吗？绝非如此，众安诞生时的基因就有别于传统保险，众安采取的是全新的商业模式，拥有独家的技术和大数据，更像是一家互联网科技公司。众安高增长、高科技、大数据和全新商业模式的特性都与互联网科技公司相同。

 

1、高增长

 

保费高增长就可以看出众安的与众不同。

 

从2014年到2016年，众安的总保费复合增长率达到107.2%；已赚保费净额由2014年7.12亿大幅增至2015年19.21亿，并进一步增至2016年的32.25亿元，三年来已赚保费复合增长率达到112.8%。

 

而中国财险2016年的保费收入为3112亿元，但是增速为10.5%，近三年的保费复合增速约为11%。

 

众安五大生态系统保费均呈现稳步增长的态势，其中，消费金融、健康、车险的增长尤为迅猛；未来三年，众安科技有望实现指数化增长。

2、高科技与大数据

 

众安的员工组成结构和费用支出结构与传统保险有天壤之别，更像科技公司。众安雇员主要是技术人员，截至2017年3月31日，众安的工程师及技术人员数量为860名，在总体雇员数量中占比超过50%。研发费用占比也明显提升。 

从一开始使用的云系统，再到众安自己的区块链都是众安技术员一针一线自己缝出来的。而技术推动保险业务在产品设计、定价、销售和理赔运营全面线上互联网化，实现零线下代理人，众安同时还对外输出技术，并以此作为核心业务的另一部分。

 

而截至一季度末，众安已经拥有超过5亿的用户，三年多时间，能积累如此多的用户，传统保险公司是难以做到的，而且用户复购率达到78%。海量数据能完善客户画像，实现精准定价和动态定价，同时能有效控制风险。

 

3、全新的商业模式

 

众安的商业模式是保险+科技。

 

虽然同样经营保险业务，但并非所有保险业务众安都会进入。而一项重要的评判指标是，是否需要运用前瞻性的新技术、大数据在生态中提供科技服务。通过场景化的设置开发和提供创新的风险解决方案，针对用户痛点，与不同的生态系统中的领先企业合作，填补传统保险未能满足的市场空白。比如步步保、碎屏险等。

 

随着互联网快速发展，未来新场景空间和生态将日益多样，使得众安的业务可以长期保持高速增长，且规模化后具备比传统行业更大的利润提升空间。

 

由此可见，众安的形态更接近一家科技公司。科技公司的估值模型也更适合这类极力探索“互联网+金融”的主体。

 

▌二、模糊的正确和精确的错误

 

众安作为第一只新经济股，又是第一只保险科技股，正处于快速发展的初期阶段，如果单纯的用传统的PE和PB估值，就容易犯了估值谬误。

 

众所周知，互联网企业大约经历三个阶段：初创、成长和成熟阶段。在经过初创期投入，承受亏损，快速扩大规模完成用户积累，而后高速成长，最终实现盈利王者归来。

 

而众安则是具金融属性的科技公司，在初创期就实现盈利，从这点看，又胜于普通的互联网科技公司。

 

而互联网科技企业的市值与利润并无相关性。亚马逊基本维持盈亏平衡和亏损，但是市值却不断创新高。

 

对于互联网科技公司核心的估值逻辑是，用户量、单个客户贡献和市场份额等指标。

 

而众安每个客户平均的保费金额保持高速增长，几乎每年翻倍。这次上市后，品牌力增强，在消费金融、车险和健康险发力，可以预见未来单个客户贡献必然继续飙升。

 

而5亿用户中复购率超达到78%，人均保单数量也稳健上升，说明具有良好的客户粘性。

 

而如果参考金融科技公司，可以发现都不便宜，众安现在的估值还是合理的。

 

这类公司往往具备两个特点：首先，属性为金融科技，即通过技术驱动金融产品和生态的变革；其次，已具备相当规模。

 

比如蚂蚁金服，2016年4月，其完成B轮融资45亿美元，估值高达600亿美金（约3895亿人民币），2015财年市盈率为77倍。而据外媒数据，其最新估值可能已达750亿美元，约合人民币4080亿。

 

又如陆金所。2016年初，其宣布完成总金额12.16亿美元的B轮融资，估值达到185亿美元，尽管后来受到监管收紧的影响估值增长可能放缓，但根据爱分析最新发布的互联网金融百强榜单，估值已攀升至1366亿人民币。

 

简单粗暴采用PS参考科技巨头进行估值，也可以反映出众安现在的估值位于合理水平。

 

巴菲特曾说过，模糊的正确胜过精确的错误。

 

应该认识到众安作为第一只保险科技上市股，代表的是未来，如果现在的估值考虑到未来这个因素，众安甚至是低估的。

 

现在，保险科技市场还是蓝海。

 

根据 Oliver Wyman 报告，按保费收入计，中国保险科技市场于 2016 年为人民币 3,630 亿元，并预期于未来数年快速增长，于 2021 年将达到人民币 14,130 亿元，复合年增长率为 31%。提前卡位，让众安规模占据领先优势，未来将实现指数化增长。

 

而互联网的马太效应十分明显，纵观古今中外，不论电商，还是社交，都呈现赢家通吃，寡头垄断的格局。

 

无疑，众安就是一头畅游在保险科技蓝海的独角兽，稀缺性不言而喻。而市场也难以找到可以参照进行准确地相对估值的公司。

 

科技是普罗米修斯盗下的火种，是原始时代的石器，为现代生活带来革命性的变化。

 

科技遇到商业贸易，于是诞生了亚马逊和阿里巴巴；科技遇到社会交际，于是有了FACEBOOK和腾讯；这次，科技遇到了保险，于是有了众安。众安就是代表未来的保险，未来会演绎出无限的憧憬。

 

如此说来，今日的众安就像昔日的腾讯。

 

如何实现1个亿的小目标？13年前，买22万元的腾讯股票。但是鲜有人能在2004年腾讯上市就买入持有至今。腾讯挂牌时，也处于发展初期，拥有大量客户，但是却没有成熟的商业模式。但其后，随着业务持续发展，腾讯的股票一涨涨了13年，股价是当年的400多倍，回过头看，当时给腾讯的估值即使多么精确，仍是个错误。

 

现在的众安就跟昔日的腾讯一样，拥有独家的科技和海量用户，况且众安的商业模式是要比当年的腾讯清晰的。相信在达到一定的规模效应后，边际成本降低，无论承保业务还是科技业务，众安在2018年都能实现盈利。而待众安的业务规模进一步扩大，利润水平上升，估值也会水涨船高。

 

▌小结：

 

保险科技第一股上市遭到投资者热捧，市场最关心的莫关于其估值。价值是客观的，估值是主观的。一万个投资者可以对众安有一万个估值标准。但是，市场的结果也是客观的，投资者热情的认购已经说明一切。

 

或许，沉浸在财务数字中能计算出精确的估值，但却只见树叶不见树林。而模糊的正确远胜精确的错误。众安作为保险科技的独角兽，代表的是未来的保险，先发优势将使马太效应不断加强，未来终归是属于众安的。大道至简，如果我们认识到投资众安就是投资未来，那么又何须在估值上锱铢必较呢？

【作者简介】

罗夏 | 格隆汇·专栏作者

金融业从业者，专注房地产研究与投资

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