从一片姨妈巾，看刚需消费板块何以长青

引子：蝙蝠投胎记

话说，一只心存善念的小蝙蝠，不幸饿死后，见到了上帝。

它觉得自己生前过于善良，每每腹中空空饥饿难耐时，想吸血却又不忍杀生。这导致自己长期营养不良，长得又黑又丑又矬又穷，然后还因此找不到女朋友。 

于是，它死后就跑到上帝那里哭诉自己上辈子的艰辛。

上帝看它的确心地善良，挺想施予援手，就问它有什么愿望。

小蝙蝠坦诚的渴求道，下辈子仍愿保持善良，但也希望每天能吃饱，能长得白白胖胖还有女人爱，所以若能每天都有喝不尽的血而又不杀生就好了。当然，也同样希望下辈子还拥有一双翅膀，好让自己能继续自由自在飞翔。

上帝听完后，随即表示这个愿望好简单。

然后一个响指，小蝙蝠就投胎变成了卫生巾……

上帝老爹呀，下次做听力理解题时，能不能走点心啊！

当然，女性朋友也不要感到惊恐，因为卫生巾不是蝙蝠投胎所变。

但小蝙蝠的愿望，却道出了卫生巾的基本特点；而上帝助人为乐时的第一反应，也道出了卫生巾在上帝和女人心中的重要地位。

经期月事，俗称“大姨妈”，这种接受度颇广的隐晦称呼，来历版本多如牛毛。

据路边社冷消息，话说某日一个小女孩初经到来时，忽见自己床单一片红污，非常惊讶地喊道：“咦！？”，然后又紧张地大叫求助道：“妈~~~~！”。于是，月事便成为了众人口中的“姨妈”。

再往前倒，神乎其神的传说，大姨妈的说法，还跟飞将军李广洞房花烛夜的故事有关。

Anyway，月事古来隐晦的称谓颇多，说明这事儿自古以来，就是大家都不愿摆上台面来谈论的“羞羞的事情”。

即使现在，尽管卫生巾几乎是所有12-50岁女性的必需品，但经期和卫生巾却向来被看作一个私密的话题。

说起这事，女性朋友们会面红，男性朋友们也会耳臊。

但君临某天逛超市，不幸迷路于迷宫般的姨妈巾展示区，偶然陷入神乎其技的超市大妈用卫生巾当乐高拼出的造型海洋时，突然意识到，这个我们身边的羞羞事情，可能潜藏着不小的投资机会。

毕竟，君临始终认为，刚需消费板块会长盛不衰，实乃成长股的天然土壤。

今天君临就冒一次羞羞，将它摆上台面聊一聊，借助一片姨妈巾来窥探一下刚需消费板块何以长青？ 

姨妈经济：我有翅膀，带你飞翔

简单借用亚里士多德的三段式逻辑，来开宗明义：

前提1：卫生巾是女人的高频刚需消费； 

前提2：刚需的消费板块会长盛不衰，能屡屡产生现象级企业；

结论：所以，卫生巾行业会长盛不衰，能挖掘出价值投资标的。

······

（一）前提1：卫生巾是女人的高频刚需消费 

“卫生巾是否是女人的高频刚需？”

这个问题，好像不是个问题，因为它太显而易见、太理所当然了。但是本着负责任的态度，还是让君临来一次抽丝剥茧。

街头对女性朋友进行个随机采访：如果让她去深山老林深度旅游一个月，只能带三种物品，怎么选？

你应该能猜中结局，无论其他两种物品怎么搭配，卫生巾基本上不敢忘。

我们知道，人类育龄妇女、雌性灵长类或部分哺乳动物，每隔一个月左右，子宫内膜会发生一次自主增厚，血管增生、腺体生长分泌以及子宫内膜崩溃脱落，并伴随出血的周期性变化，持续时间为4-7天。

从开始之日至下次生理期的周期，平均为28天，因此称为月经。

月经现象和排卵活动息息相关，目的很简单，是在怀孕之前进行的子宫清理行为，就是为了方便受精卵更容易在子宫壁上着床孕育。

初潮的出现，标志着女性已经步入了青春期，平均年龄为12岁。

月经的停止，则标志着女性已经迈入了衰老期，平均年龄为51岁。因此，经期现象横跨了每个女人近40年的生命长河。

既然如此，女性生理期的卫生，自然马虎不得。

简单算个账，平均而言一次排出的血量为60-100cc。按照每次生理期平均使用25片卫生巾来估算，平均每个女人一生中至少要用掉1.3万片卫生巾。

以国内市场价格统计，一片0.8-1.5元钱不等，那么平均每个女性一生会在卫生巾上至少消费1.5万元。 

我国12-50岁女性在4亿人左右，按照此适龄段女性平均经期7天、每天更换3次进行毛估算，每年的市场需求量可超过1000亿片。

按照市场平均价位1元进行简单估算，这个市场在我国每年都有望达到近1000亿元左右。

平均一天换三次，每月平均换七天，月月如此、年年如此、代代如此。在每位女性一生最美好的近40年里，此规律在绝大部分时间内周而复始、不断循环。

管你世界和平还是战乱纷飞，我该换姨妈巾必须得换；

管你经济萧条还是繁荣昌盛，我该换姨妈巾必须得换；

管你中美“毛衣战”缓和还是紧张，我该换姨妈巾必须得换；

这样的生意，你从何说起它生命周期的衰退期？

随着新生女性群体的诞生并逐步走入青春期，除非科技革命出现划时代的变革消除经期这种烦恼，否则卫生巾似乎永远看不到被女性消费者抛弃的理由。

所以，经期卫生用品，会伴随女性生命的大部分黄金时期，称其为女性的高频刚需消费，丝毫不为过。而女性生理用品这个行业，似乎也变成了印钞机里的永动机。

无论外界环境如何变化，这块蛋糕始终都有，随时等待众玩家来瓜分。

（二）前提2：刚需消费板块会长盛不衰，能屡屡产生现象级企业

先说是不是，再谈为什么。

那么，刚需消费板块是否会长青呢？君临此处的态度是肯定的。

君临曾在之前的文章《硬核分析！消费股何以长盛？》中，从跳出黄宗羲定律角度，详尽阐述了减税降费支撑消费股长盛的逻辑。

当然，减税降费是消费股得以长盛的重要原因之一。但消费者是复杂的，消费行为则更为复杂。  

为了更进一步细看消费所附着的土壤，我们可从环境、人群、思潮、技术四方面，来剖析消费为何在经济中地位如此重要？

看看是怎样的天时、地利、人和，让目前我国的刚需消费板块能得以长青？

1、宏观环境：消费成为经济增长主引擎

改革开放以来，中国经济持续了近40年的高速增长。作为奇迹的见证者，我们有幸亲历了这个美好的时代。

但我们必须面对的一个事实是，这样长达近半个世纪的经济高速增长历史上少有过，以后也很难再有了，这种高增速将会在未来10-20年内逐渐结束。

目前经济增速已进入了6-7%的新常态，在我们能看到的将来，将会维持在2%-3%增速形态，就像现在的美国。这是经济发展的普遍规律，发达国家也经历过，我们不必感到遗憾。

近40年的高速增长，投资、出口、消费三驾马车功不可没。它们都跟“买东西”有关，消费是国人买东西、出口是外国人买东西、投资则是政府和企业买东西（形成固定资产），其核心和主体都是人。

然而发展到今天，事情已经起了变化，中国经济到了关键的十字路口，三驾马车行至今日已有两架开始乏力。

回看我国近20年的经济增长，三驾马车作为刺激引擎，接力棒的顺序依次为：出口→投资→消费。

首先发力的是出口。本世纪的头十年，出口是中国经济增长的主力发动机。自2001年加入世贸以来，中国出口金额从2661亿美元猛增至2007年的1.22万亿美元，6年间增加了近5倍。

当时对世界经济增长的平均贡献率接近30％，也成为拉动世界经济复苏和增长的重要引擎。

但其实在2008年全球金融危机之后，我国出口高增长时代就结束了。

2007-2017年的整个10年间，出口增长还不到1倍。即便2017年出口增长了10.8%，但最终净出口对中国经济的贡献只有0.63%。

尤其是2018年中美“毛衣战”以来，中国出口更是遭遇了巨大挑战。

说得直接点，出口这个发动机气数已尽。

我国出口高增长的时代已经完结，出口现在已然是看天吃饭了。指望靠出口来大幅拉动经济增长，已不大可能了。

紧接着，决策层让投资继承衣钵继续发力。

投资成了当时拉动中国经济成长的绝对主力，尤其是2008-2010三年的四万亿这剂猛药，成为了当时拉动中国经济发展的核心动能，这波操作对中国经济增长的贡献简直可用恢弘来形容。

正面作用就是刺激了经济增长，把中国从全球金融危机中拉上了岸。副作用就是投资了大量重复产能，重量而轻质，直接导致诸如钢铁、煤炭、石化、机床等重工业产能过剩，并持续了多年的惨淡经营，直到今天才开始慢慢缓过来。

然而，追求量的时代即将过去，随着基础设施逐步完善，投资的边际收益率也会逐步递减。

2008年时，中国的固定资产投资增速高达26.3%，而十年后的2018年仅为5.9%。

最近国家统计局的数据也出来了，2019年1-6月份，全国固定资产投资29.9万亿元，同比增长5.8%。

投资增速已低于GDP增速了。

因此，基础设施投资不可能作为长期手段来促进经济增长。

总的来讲，三驾马车已经熄火了两驾。目前现状是，国家已进入工业化尾声，投资和出口拉动经济增长的空间在逐步缩小。

当投资、出口发动机疲软后，中国经济增长的重担自然就落在了消费头上。

不负众望，消费接过了接力棒成了新的顶梁柱。看数据你会发现，消费近十年稳步增长，已经替代投资和出口，成为了中国经济增长的主要驱动力。

消费对GDP 拉动贡献率持续上升，内需已开始渐渐作为拉动经济发展的绝对主力，消费时代已然开启。

过往十年，我国社零总额从2009年的12.53万亿元，增长至 2018年的超38.1万亿元，十年复合增速超过 10.8%。

从2012年起消费占GDP比重就已过半，2018年更是到了55%以上，并且对GDP增速的贡献率达到76.2%，消费显然已成为经济增长的核心主引擎。

内需作为拉动经济发展的主要动力，是成熟发达国家经济发展的特征。回看目前的美国，其经济发展就主要是靠内需消费所拉动。

我国经济发展正在逐步向此特征靠近，这将是大势所趋。

而决策层也清晰看到了这个趋势，并在政策层面逐渐加大减税降费、提高居民收入以刺激消费，以此带动经济增长。这为消费板块营造了长青的外生环境，可谓是“天时”。

2、人口结构：既有量，又有质

如果要谈消费的质量，人口数量和收入决定了消费的量，那么人口结构和行为倾向则决定了消费的质。

从人口数量看，美国历史上最大的股市涨幅、房屋需求和消费品增长跟婴儿潮密切相关。

日韩的经济崛起，婴儿潮也功不可没。而中国经过历次婴儿潮，凭借绝对最多的消费者数量、日益扩大的中上阶层以及持续上升的居民收入，已成为仅次于美国的第二大消费市场。

麦肯锡预测，到2030年，中国消费者对全球消费增量的贡献将达到30.68%，几乎会是美国和西欧的总和。

从人口结构来看，我国的各年龄段消费群体，均有不同的消费底气和理由。

60后/70后最有钱消费：近4.5亿人，占总人口的32.1%。他们正处于事业巅峰期，处于中上阶层，占了高净值人士的 56%，是为最富裕的人群，有十足的消费能力；

80后/90后最有热情消费：共有4亿多人，占总人口近30%，他们构成了社会发展的中坚力量。双十一销售数据显示他们占比近80%，是中国消费增长的强劲推动力，有十足的消费热情；

00后则更有自信消费：约1.48 亿，占比10.6%。他们80%以上是独二代（其父母也多为独生子女），自幼生活更富足，本身又是家庭的核心焦点。比起上一代，他们在消费习惯上会显得更加“不拘小节”，有十足的消费自信。

有能力、有热情、有自信的消费者，合计占了人口结构的七成以上，这为消费板块长青营造了内生动力，可谓是“人和”。

3、文化思潮：消费主义文化已然形成

目前我们的消费主义文化挺有意思，深受“单身狗”、中产、小镇青年这三股势力的影响。

随着我国逐步进入生产过剩时代，消费主义作为一种主流价值观已渗透至各个层面，将对中国未来的经济与社会文化有着深远的影响。

“单身狗”：存的少、花的多，消费热情十足

单身人口的比例上升将是经济发展的一个副产品，美国目前单身人口占比为 45%，日本为32%，韩国为24%。

这是初婚年龄的推后、离婚率上升、性别比失衡、受教育程度提高等因素共同造就的结果。

我国单身人口已达到 2.4 亿，较多集中在 20-29 岁，而这一数字还将持续上升，这也带来了生活理念的变化。

“单身狗”们由于没有家庭的负担，买房偏好小户型，压力较小，暂不用为养娃开销而烦恼，他们具有低储蓄和高消费倾向。存的少而花的多，比起其他群体自然会有更强的消费欲望。

都市中产：偏爱高性价比消费

他们在子女教育、医疗等方面会更显焦虑，但他们亦“吃过肉”，所以会注重生活品质。因此更倾向于高性价比的产品和服务，花钱多追求实效而少显浮夸，他们将是高性价产品的消费的主力军。

小镇青年：“有钱有闲人的生活，就是这么朴实无华且枯燥”

他们生活在三四线及以下城市或县城，大约有1.3亿人左右，年龄较多集中在在 16-28 岁之间，。

小县城一脚油门能踩到头，这话虽然夸张，但他们大多通勤时间在半小时内，加班的压力小，这属于“有闲”。

他们住房压力更小，能挤出更多比例的月收入用于消费，这属于相对“有钱”。

相对有钱又更有闲，他们线上娱乐和购物消费比重自然更高。

随着“单身狗”、都市中产和小镇青年的轮番刺激，具有我国特色消费主义文化思潮已然形成风气，这为消费板块长青营造了一种不可低估的思想内核，也可谓之为“人和”。

4、技术环境：移动互联+完善物流

要说我国哪些东西让歪果仁们来了就不想走，除了高铁外，首先能想到的便是移动支付和物流配送。

我国移动通信基本实现了城市和农村的全覆盖，98.3%使用手机上网。移动支付用户方面微信超8亿人、支付宝超7亿人，二者共同渗透率超过90%以上，几乎覆盖了网民生活的方方面面，不带钞票出门已成为了习惯，小县城买个烤红薯都能扫码支付早已司空见惯。

这使我国低线城市和农村居民，能享受到与一二线城市无差别的网络服务，他们面对的网络购物体验和模式是一样的。

另外，我国快递业具有极高的覆盖率和性价比。网购10块钱的东西都能包邮，实为羡煞国际友人的国民福利。

2014-2018 年我国快递业务量从 140 亿件上升至507亿件，“三通一达”基本已实现了对低线城市和区县人口的全面覆盖。物流体系的日趋完善，为网上购物提供了强力的保障。

智能手机的普及、通信设施的完善、移动支付的渗透、物流体系的成熟，使得全中国的消费者不再受限于以往的渠道制约。

这使得无论北上广深还是偏远农村，皆能通过移动互联网接触到同样的海量商品，以更低成本更高效率进行消费。而这，目前也只有我国才能全方位实现。

而这又为消费主义思潮提供了实现手段，也为消费板块的长青营造了技术支持，可谓是“地利”。

（三）结论：卫生巾行业作为刚需消费必然长青

有了以上的天时、地利、人和，不难得出结论，我国当下的消费市场，有着肥沃的土壤来孕育其上的众玩家。

而刚需消费具有必需品特性，这使得此板块的玩家，更有优势维持收益的持续增长，从而能获得高于整体市场的持续超额溢价。

事实上，无论成熟市场还是新兴市场，刚需消费板块的平均净利润增速是明显优于行业平均水平的，且波动幅度更小更为稳健。这使得刚需消费板块ROE更易持续改善，也是投资收益率稳健提升的关键因素。

回看这50年来的美股刚需消费品行业，就诞生了诸如沃尔玛、可口可乐、宝洁、百事等大批千亿美元级市值的优秀公司。

且自1968 年以来，美股必需消费板块年化收益率为 12.9%，获得了超过美股整体10.7%两个百分点的年均超额收益率，领跑所有行业。

虽然美国股市和消费行业显然已十分成熟了，且受近年来净利润增速放缓影响，或许其中的套利空间和超额收益已变得不如以前。但刚需消费板块也能借助股息率的提升来保证稳健，从而获得较为稳定的绝对收益。

我国股市和刚需消费行业，正在经历美国经历过的事情，它还远未达到成熟。

自2000 年以来，A 股必需消费板块年化收益率为10.7%，高于A股大盘整体平均6.5%收益率4个百分点，也远高于的其他各行业，可谓是遥遥领先于大A股市场。

近20年以来，A股刚需消费品行业龙头公司市值的强劲走势，诞生了诸如茅台、五粮液、海天、伊利等巨头，也印证了此结论。

而我国目前阶段，消费市场具备天时地利人和，有十足的底气支撑刚需消费板块的这种遥遥领先，且这种状态会持续较长的时间窗口。

所以，刚需消费的长青动力，舍我其谁？

而女性生理卫生用品行业，作为“永动机”式的刚需，这个行业自然有它长青的理由。

卫生巾行业：一片姨妈巾托起的千亿市场

简单算个账你会发现，卫生巾行业蕴含着稳健而低调的近千亿市场。

这样一个需求刚性、抗周期性强的市场，是值得你跟踪的。尤其是随着近年来这一波消费升级，这中间会出现非常多的机遇。

那就让我们一起来看看这个低调行业的前世今生。

（一）卫生巾简史

说实话，如果君临是女人，一定会感到庆幸生在了这个最好的时代。因为女性月经的历史，肯定是长于卫生巾的历史。

而在这之前，你能想象女人们没有卫生巾时，是怎样来搞定例假以应对这种难堪的么？

古时候的女性胆子忒大，啥材料都敢直接用来处理大姨妈。干草擦、树叶垫、草木灰止血、动物皮毛和羽毛伺候…没有做不到，只有想不到，没谁关心你会不会感染妇科病。

更有甚者，某些阶段的女性，在例假的时候就集体休息，在家蹲着坐着，等着例假自然流完风干。

这些材料和方法，现代女性估计连想都不敢想，可见古代女性是何等的艰难与顽强。

直到布料的发明和应用，才终止了原始材料的简单粗暴。但单薄的布条还是难以驾驭脾气暴躁的大姨妈，女人们便开始把两片布缝合成一个布袋，在里面装上棉絮、草纸等吸水材料进行缓冲，再通过布条来固定，便成了所谓的月经带，而月经带这一用就是上千年。

月经带这玩意儿虽然文明点，但用完了需要手洗，晾干后下个月接着用，能省则省。不仅一点都不卫生，而且操作繁琐，如厕也极其不便。千言万语说不尽它的纠结与苦逼。

两次工业革命带来近代科学的发展，带来大众健康意识的提高，也催生了现代卫生巾的逐渐问世。

要说起现代卫生巾的最初创意，其实来自我们小学课本上那位雷雨天用风筝取电的富兰克林。

对，他是个通才。不过他主要聚焦在医用绷带材料，初衷是为了帮战争里中枪的伤员止血。

直到富兰克林去世近100多年后，最早的抛弃式卫生巾才初具雏形。

第一次世界大战算是个转折点。一战时的法国女护士，对经期用品做了积极尝试：用绷带加药用棉花吸收经血。

最早的现代一次性卫生巾便由此诞生，这把经期卫生用品推进了一次性、抛弃式的现代化阶段，女性终于可以摆脱手洗月经带的纠结了。

强生公司曾从中嗅到过商机，尝试销售过此种卫生巾。但由于当时社会观念偏于保守，卖家不愿当众展示、女人也羞于大庭广众下购买，强生不得不退出此块市场，也就中途搁浅，未能大面积推广。

直到1914年，靠造纸起家的金佰利受美国造纸业萧条的冲击，被迫研发新产品，研制出了颠覆医用绷带市场的纤维棉。而彼时正值一战，所以供不应求，金佰利也过了几年好日子。

但一战没几年就结束了，医用绷带的景气也便到了头，海量的纤维棉囤积在仓库里让金佰利愁得不行。

为了混口饭吃，它被迫决定用纤维棉来生产卫生巾，并推出了后来知名的“高洁丝”品牌。

就这样，1921年推出的高洁丝，成为了世界上第一片真正意义上的抛弃式卫生巾。卫生巾也正式进入量产时代，各类品牌开始如雨后春笋般腾空出世。 

自此，卫生巾不再是女性自己的手工制品，而变成了由大公司研发、生产、销售的工业品。

1969年，热熔胶技术的突破可算是个里程碑，造就了卫生巾行业的革命。此前所有的卫生巾产品仍需要借助系带才能固定。而在卫生巾背面来一层胶，就可以粘在内裤上，再也不需要系带的束缚了。

至此，我们所熟知的现代卫生巾也基本成型，掀开了女性生理卫生用品的新篇章。

1983年，宝洁推出了我们后来熟知的护舒宝。紧接着，宝洁又给它加了一对“翅膀”，不仅能被更好地固定，而且大大解决了侧漏的问题。从此以后，卫生巾的基本形态就此定型。

此后三十多年里卫生巾不断演化，但基本也只是在此形态基础上进行优化而已。

诸如吸收体复孔层、弹性曲线边沿、梯度吸收芯、凹槽导流的创新，也就只是在材质和功能上的不断优化和叠加罢了。

最终，宝洁、金佰利等率先入局者成为如今市场中的巨头，在欧美市场形成了寡头鼎立的局面。

而日本的尤佳妮、花王，则在亚洲撑起了半边天。

（二）行业剖析

不难发现，卫生巾的发展进程都是由西方的技术和品牌所推进的。回看中国，卫生巾发展起步较晚，它始于80年代舶来，90年代才慢慢普及。

70年代以前，国内女性都还在用月经带。已在西方普及的卫生巾，对于我国女性而言，别说使用，就连名字都没听过。

偶然听到卫生巾这个词汇，或许会好奇的问“这玩意儿是用来擦脸的吗”？

随着改革开放打开国门，一些外国妇女来中国旅游，遇到了颇为尴尬的情况：在中国来例假的时候，竟发现此地没有卫生巾卖！

可想而知，她们的心理阴影面积有多大。

直到1982年，我国从国外引进卫生巾生产线，首批卫生巾生产企业才得以出现。但那时的生产设备和工艺均较落后，产品单一且生产规模较小，跟小作坊无异。

早期下海的生意人们即刻嗅到了商机，领悟到“消费市场，得女性者得天下”。既然连小作坊都能来搞一波，那大家伙就一起上吧。这就造就了当时的混乱竞争，使得我国卫生巾厂商曾一度达到2000多家。

经过数年的适应期后，上世纪九十年代，以宝洁、尤妮佳为代表的外资厂商开始进入国内市场,引入了更先进的生产设备和产品，并将卫生巾广告做遍了大街小巷。

随着广告占据各大主流媒体，我国女性才渐渐被教育出使用习惯。在此阶段,外资企业因产品质量、技术和品牌等优势,占据主要市场份额。

而经过多年的市场发展,卫生巾使用习惯得到充分培养,从而成为女性经期护理必不可少的卫生用品，月经带也就渐渐退出了我国历史舞台。

本土卫生巾企业也享受了此番市场教育的红利，经历了10多年高速增长。到2010年时，本土企业迅速壮大后竞争加剧，通过大吃小、关停并转等一系列操作，生产厂家也从2000余家减少至300家左右，这个市场才渐渐规范和集中起来。

而我国本土卫生巾行业，在36年的时间里，也从最初艰难起步时2%的渗透率，到如今已与美国等发达国家不相上下近100%的渗透率，迅速孕育出了一个成熟的经期卫生用品市场格局。

且在2017年，出口额达到了4.33亿美元，远高于1.15 亿美元的进口额，也成为了名副其实的卫生巾生产大国。

当然，女性经期卫生用品不只有卫生巾，还有护垫、卫生棉条，以及可能连许多女性都不知道的月经杯。不过由于观念和文化差异，后两者在西方国家的普及率较高，而我国的主流产品仍然是护垫和卫生巾。

细看卫生巾这个产品，其实工艺并不复杂，产业链也较为直白。

一般来说，对于生产商而言，卫生巾主要生产成本里80%来自于原材料，原材料又主要由四部分组成，分别为：面层、吸收体、底层和胶，四部分。

而卫生巾生产厂家，只需将这些材料“组装”加工成卫生巾，在商超、便利店或电商平台上售卖即可。这个产业链就是这么单纯，没啥太复杂的高科技。

（1）对于原料端：较为简单直白

底层为PE膜，面层主要由PE膜、无纺布、纯棉构成，而胶则为结构胶和背胶。吸收体则是四个原材料里占比最大的一块，它主要由高分子树脂、无纺布、无尘纸、绒毛浆等材料构成，能占到卫生巾原材料成本的50%左右。

绒毛浆价格主要受木浆市场波动影响，而其他材料则主要受石油价格和石油化工行业供求关系影响。

虽然卫生巾成本里原材料占比很大，但实际上卫生巾的生产成本对售价占比仍然很低。

一片卫生巾成本2毛钱，出厂价不到4毛，经过中间经销商的层层加价，最终到女性朋友手里可能卖到1块2一片，足足能涨3倍。

以百亚股份为例，其出厂价为0.38元/片，初级经销价格为0.51元/片，终端平均售价约1.25元/片，为出厂价的3.3倍。

（2）对于渠道端：传统仍为主，电商势力崛起，且大厂商更具电商优势

卫生巾的常见销售渠道为商超、便利店、自动售卖机、电商平台。

在渠道模式上看，以商超为代表的传统渠道稍有下滑但仍占主导地位，虽较十年前有所下滑，但仍能占比 65.8%。而电商渠道十年前才占比0.7%，目前已占到了15.3%，电商渠道开始强势崛起；

从区域差异来看，传统渠道在一二线及沿海发达城市市场份额相对较低，在三四线城市及农村地区依旧占据了一定的市场规模；

在内外资品牌对比上，外资品牌主要通过商超、电商平台销售,而本土品牌除商超和电商渠道外，在销售终端下沉方面更具优势,在二、三线城市及乡镇的中小型超市和便利店的覆盖率相对较高。

（3）对于品牌端：市场集中度持续上升是趋势，但国内依然玩家众多

虽然中间商层层加价，但对卫生巾品牌商而言，这仍是一个高毛利率、高ROE的行业，平均毛利率可达 50%以上。因此，这个行业仍然对众多玩家有着十足的吸引力。

如前所述，欧美市场起步较早，卫生巾的工业化文明历史已有近百年。最先入局的玩家诸如宝洁、金佰利等通过多年的市场积累和大吃小，最终形成了几家寡头通吃市场的局面。

美国市场宝洁、金佰利和Edgewell公司的前五品牌合计占了美国卫生巾市场的72%。

日本情况也类似，卫生巾引入和规模化发展亦早于我国，各大品牌通过激烈厮杀后集中度极高，前五品牌合计占了97%的市场。

目前，中国卫生巾市场主要分三类玩家：

本土企业，多品牌、全覆盖；

外资企业，品类丰富、品牌则相对较单一；

新型互联网创业公司，线上销售、专注服务与用户体验，成为了一股新势力。

而我国本土卫生巾行业也在经历类似的趋势——行业从分散到集中，品牌集中度和玩家集中度都在持续上升。

国内卫生巾行业自 2008 年从整合成长期过渡到消费升级期，卫生巾市场品牌集中度就逐步提升，前十大品牌市场份额从 2008 年23%提升至近40%。

让人欣慰的是，时至今日前十大品牌中有六家是国有品牌，前十大品牌里国有品牌份额从2008年的64%，已提升至2018年的75%，占有绝对优势。

与此同时，国内卫生巾市场的主要玩家集中度也在逐步提升，排名前十的卫生巾企业，国内市占率为39.9%。虽然本土玩家集中度在持续上升，但离欧美少数寡头把持市场的格局，显然还有距离。

（三）潜在机会

看到这里，你对此行业可能会有两个疑虑：总量天花板和赢者通吃问题。

1、既然国内卫生巾渗透率已达100%，那这个行业是否已到了总量天花板呢？

实际上并非如此。决定市场规模的，无非是量和价两个因素。单就卫生巾这个品类来说，它还存在量价齐升的潜力。

量的方面：一个是用户群在扩大，另一个就是使用频次尚有提升空间。

一方面，由于生活水平的提高，女性初潮年龄不断提前，绝经年龄不断延后。近十年来，我国女性初潮年龄由平均13.8岁降至12.5 岁，更年期则从平均49岁延长至 51岁左右，卫生巾的适龄女性使用群体正在向两端延伸。

另一方面，女性健康意识不断提升，卫生巾更换频次在不断增加。中国女性平均每天约更换为3次卫生巾，但同为亚洲国家的日本女性则每天换6片，随着女性健康意识和消费能力的提升，这里至少还存在一倍的提升潜力。

价的方面：消费升级，使得单片卫生巾价格在上涨。

卫生巾行业不断差异化发展，高端产品渗透率提升将提升单片均价。由于消费升级的影响，18年卫生巾单片价格上涨4.7%。考虑到消费升级和通胀因素，未来三年也将维持每年4%左右的单片价格上涨。

随着我国人均可支配收入的不断提升，卫生巾消费升级是趋势。细分市场层出不穷，高端产品渗透率会逐步提升，这会进一步提升卫生巾市场规模。

总体上，卫生巾行业未来的量价齐升逻辑是比较清晰的，离天花板还有距离。

2、既然卫生巾市场趋向集中，在赢者通吃的格局下，新进入者还有无机会？

事实上，卫生巾、生活用卫生纸、婴儿纸尿裤这三个姊妹品类渊源颇深，其实它们都跟个护用品行业密不可分，我们可统称之为“泛个护”行业。

虽说生活用纸行业完全可以作为另一个专题进行研究，但实际上生活用纸行业的玩家梯队，跟卫生巾行业的前序梯队也是有一定重合的（比如恒安和金佰利）。  

君临认为，卫生巾姊妹品类巨头进入此细分领域，以进行个护全品类拓展将是大势所趋。

因此，我们需要把卫生巾、生活用纸和纸尿裤这几个姊妹品类结合起来看，视角放在“泛个人护理”格局上。而这三个子赛道均有不同的机会：

对于卫生巾：如前所述，虽行业渗透率已到100%，但适龄年龄段拓宽+使用频次增长+产品升级提升单价，预计该市场将维持稳健增势；

对于生活用纸：我国生活用纸人均消费量、单价均不足海外成熟市场一半，高品质纸巾或带动行业规模维持近双位数增长；

对于纸尿裤：婴儿市场渗透率仅 6成，人口老龄化趋势明显，成人市场仍为蓝海，优质民族品牌还有待发力。

作为卫生巾的姊妹品类，生活用纸的头部企业实际上正在强调全品类拓展。因为卫生巾的毛利率是高于生活用纸的，且二者目标客户群与销售渠道基本能重合。

品类拓展可利用现有体系进行全布局，能极大提升公司综合毛利率，降低单一业务波动风险。

虽然卫生巾比起生活用纸品牌忠诚度更高，但在以上三个品类中的头部企业都有向对方品类各自扩张的机会。

作为姊妹品类的生活用纸，其头部厂商更具发展电商渠道的资金、品牌优势。若电商渠道加速挤压其他渠道，具有品牌优势的大厂商更容易在这子赛道崛起。

参考国际与国内生活用纸行业龙头的发展历程，金佰利与恒安国际均是从最初的单一业务起家，逐步构建了涵盖生活用纸、女性护理、婴孩和成人护理等品类的全品类矩阵。

通俗地讲就是，你玩Dota意识和操作水平一流，再玩王者荣耀也不会差到哪里去。

君临认为，泛个护行业全品类全渠道布局的老牌龙头，价值稳健自不必多说。但某一细分品类中的龙头，在向个护全品类扩张布局的过程中，也能借助自身在姊妹赛道已积累的优势，打出一片天地。

基于此，君临认为恒安和中顺洁柔是值得我们持续关注的。

······

恒安国际：全品类+全渠道+老品牌+管理优化，国内一枝独秀龙头

说到恒安，你一定不陌生，心相印、安尔乐是最早深入人心的品牌。

从福建晋江农村一家乡镇企业起步，在创始人许连捷带领下，如今已成长为个护行业全品类龙头。

上市20多年以来，恒安因为持续大额分红，一直受到机构投资者的优待。累计分红近200亿元，巅峰时期市值曾超过1000亿。

它的收入和利润曲线，是众上市公司都很渴望的四十五度线向上，实乃国内个护行业一枝独秀的龙头。

从某种程度上，恒安的崛起，也是中国乡镇企业从“草根”气质蜕变成现代企业的缩影。

许连捷的名字，寓意在于连连告捷，但实际上他的一生也颇为周折。小学没毕业就被迫辍学回家务农，跑过运输拉过货，也曾在特殊年代因为“投机倒把”、“搞资本主义复辟”等罪名被抓起来蹲“学习班”。

和晋江当地的很多企业一样，恒安最初是做服装的。许连捷最初创办的服装厂和拉链厂也着实不错，如果沿着这条路走，可能晋江又多了个服装品牌，而卫生巾和卫生纸行业可能也没他啥事了。

但逆境中成长的许连捷，总有居安思危的本能习惯。

在1985年32岁之时，他做出了一生最重要的尝试：放弃服装，转向卫生巾这片“让人脸红”的蓝海。“恒安”由此诞生，也成就了日后的“卫生巾教父”。

到1992年时，“安乐”卫生巾就已占了全国市场的40%，几乎成了卫生巾的代名词。然而三年后即进入瓶颈，销售收入徘徊于10亿。这让许连捷很快意识到，家族式企业的病根开始发作。

随着规模的扩大，制度不如家规、管理无法落地，众多的任人唯亲导致人才逆淘汰。若这般扩张下去，很难避免家族式企业的“三代之痒”——老子打天下、儿子享天下、孙子分天下。

也许到不了儿子那代，恒安就散伙了。

于是许连捷力排众议决定在香港上市，以此引入现代企业治理制度，让外界把恒安管起来，治掉靠血缘管理的病根。

1998年12月8日，“恒安国际”以10倍的市盈率在香港联交所上市，为当年港股上市最高市盈率和最高认购倍数。

而在1998年，利润丰厚的恒安其实并不缺钱，当时募集到的7亿港元直到2003年才通过扩大生产线消化完，但上市却引入了现代企业治理制度。

在1999年时，恒安集团副总吴世界全家被歹徒杀害，恒安陷入 “无政府状态”的巨大变故中，若不是上市后资本市场制度的约束，恒安可能早已分崩离析不复存在。

目前的恒安，已在生活用纸、卫生巾、纸尿裤、母婴护理等多个领域占据优势，是名副其实的业界龙头，在本土腹地连宝洁、金佰利等巨头也奈何不了它。

它的核心优势在于：品牌积淀、产品端全品类、渠道端全布局、管理端不断变革。

品牌端：通过 30多年深耕和积累，安尔乐、安乐、七度空间、心相印早已深入人心，其品牌价值自不必多说，带来十足的客户粘性；

产品端：全品类布局+产品升级，使恒安盈利能力持续领跑市场。旗下多类别产品覆盖多毛利率带，不仅丰富了收入来源，亦成功分散了成本及竞争风险。协同效应促使公司综合毛利率远超行业平均水平。

在生活用纸领域，恒安有心相印、品诺；在卫生巾领域有七度空间、安尔乐、安乐、新呼吸；在纸尿裤和母婴护理领域，它又安儿乐、安而康、奇莫、朵娅；个护护肤品上有美媛春；除螨除菌洗衣液有阳光森林；居家消耗品有悦适等。公司近年来亦展开全品类升级，预计高毛利产品占比的提升有望进一步优化公司盈利能力。

渠道端：全渠道布局奠定根基，线下渠道兼备深度广度、线上渠道快速发力。在品牌及渠道优势的支持下，公司既有业务持续跑赢大市。

增量方面，公司开启外延拓展新篇章：投资芬浆厂打通上游，收购皇城、声科进军东南亚及欧美市场，并拓展了业务边界。可见，恒安正在向国际个护巨头看齐，通过外延扩张开启了其全球化发展+全产业链布局的步伐。

管理端：恒安当年上市可谓是恒安的第一次管理变革。即使目前的恒安仍然有着家族式企业的影子，但上市却为一匹即将脱缰的野马拴上了笼头。

后来，恒安又投入巨资陆续进行过三次管理变革，将企业带上高速发展的道路，才得以保证恒安在历次危机中逆势扩张。

目前公司管理已进入第五次变革时期。自2017年引入阿米巴模式以来，恒安全面实行平台化小团队经营，下放经营权而提升效率，这为恒安低费高效运营注入了新活力。

回看2018年博力达思沽空恒安时惊世骇俗的报告，实属一种无实锤的推测性言论。其证据链的乏力，不免有些“博眼球”的嫌疑。至于所谓的“恒安国际价值为零”的说法，更有一种“哗众取宠”之嫌。

与做空机构的博弈是资本市场的永恒主题，每个企业都会有各自的问题，做空则会将其问题放大。

虽然沽空机构确实充当过“资本市场看不见的手”的角色，从而起到倒逼上市公司提升管理的正向作用，但主动沽空活动背后也是利益关系存在的。 

主动沽空者在背后交易中一般具有高杠杆，沽空者希望打开一个恶性循环，让上市公司被挤兑，最终股权价值清零。一旦做空失败，血本无归的也不少。像浑水、香橼、格劳克斯等名声在外的沽空机构，虽不乏成功案例，但也有许多失手的时候。

对上市公司而言，提升治理水平和加强对外信批才是关键。实际上，当有机构对某家公司做空时，投资者平时对这家公司的了解越透彻，就越不容易动摇，做空机构也就越难得手。

当然，作为家族式企业出身，恒安自然有自己的不足。恒安的信批是不够完美，从而给了沽空者口实。但从恒安历次的管理变革可看出，它从不否认自己的缺陷，但它也从不拒绝改善。

从基本面看，作为行业龙头，其自信还是十足的。此番沽空博弈，更有助于去掉该去的泡沫而还原真相。作为个护行业龙头，全品类、全渠道布局，高企的市占率以及管理端的不断优化，无论是内涵还是外延，恒安自然有它稳健发展的长青理由。

中顺洁柔：最具活力的的生活用纸龙头，进击个护全品类拓展蓄势待发

说起洁柔，可谓是中国生活用纸领域的四大天王之一，位列行业第一梯队中。

它最早于1979年涉足生活用纸行业，于2010年在A股上市，是目前A股首家、也是唯一的生活用纸上市公司，目前最新市值已达192亿元。

而说起洁柔的创始人邓颖忠的成长经历，跟恒安的许连捷有些许相似，但似乎还要更艰辛那么一丢丢。

邓颖忠出身贫寒，小时候经常为填饱肚子而发愁，更别说能用上什么卫生纸了。那时的他应该怎么也想不到，自己会成为中国纸巾四大天王之一的掌门人。

早年家贫辍学后便在家附近的纸厂打零工，便与纸结下了不解之缘。虽然工资微薄，但是却积累了关于纸行业的知识财富。

改革开放那年邓颖忠28岁，和许多有志青年一样，他也跃跃欲试。于是找亲朋好友东拼西凑借了500元，又招来5名工人，开了一家小作坊。利用在造纸厂打工学到的技术，专做生产水泥包装袋的生意。

吃苦耐劳加上人品过硬，创业之路的起步期还较为顺利。他也一直相信有舍才有得，将生意赚到的第一笔钱，全部分发给员工作为工资。这种性格，使他交到了不少朋友，小作坊的规模也不断扩大。

按照一般剧本，创业之路总会有诸多磨难，邓颖忠也不例外。

1986年，在事业日渐红火之际，一场意外的大火把邓颖忠的一切心血烧成灰烬。把烧剩下的破铜烂铁当破烂卖完，才收回2万块钱。

“剩下2万块，你们可以选择跟着我继续东山再起，也可以选择每人领50元另谋出路。”那时的他是这么跟手下兄弟们说的。

人格魅力在这时起了作用，虽说80年代的50块也并非一笔小钱，但工人们大多都选择了跟他继续东山再起。

兄弟们的信任，让他越挫越勇。凭借着个人的良好信誉，邓颖忠又去银行借了一笔钱从头再来。足够努力的人，最终也容易得到上天的眷顾。

接下来的几年，公司业绩扶摇直上，于是邓颖忠顺势成立了“中顺洁柔”，从此在卫生纸行业持续耕耘，终于打出自己的一片天地。

有意思的是，与其他快速消费品不同，生活用纸并未成为国际巨头初入中国时的主攻方向，为国产品牌的成长提供了温床。

中顺洁柔也借此机遇，从中山起步到占领广东，再到布局全国，势头强劲。如今的中顺洁柔已拥有七大生产基地， 2700多个经销商，产品覆盖全国各地。

2018年它实现收入56.79 亿元，同比增长 22.4%。归母净利润4.07亿元，同比增长16.6%，2012-2018 年利润复合增速26.0%。

目前的中顺洁柔，显然已在国内生活用纸的第一梯队，和恒安、维达、金红叶并称为国内纸巾四大天王。

产能上，恒安、维达、金红叶和中顺洁柔 2018 年产能分别为 142 万/122 万/128万/80 万吨；市占率上，恒安为11.6%，维达为11.5%，金红叶为10.6%，洁柔6.1%；

收入上，恒安、维达、金红叶 2018 年生活用纸业务营收规模均在百亿左右，洁柔收入规模仅为前三大企业的一半。

虽然中顺洁柔暂屈居第四，但前三大企业目前已步入成熟期，维持着相对低的增速和相对稳定的市占率。

而反观中顺洁柔，过去4年份额提升CAGR达11.8%，是维达的两倍。而恒安与金红叶同期市场份额整体萎缩，前三大天王的份额优势正在逐步减小。  

目前的中顺洁柔，是四大天王中势头最为强劲的一个，也最具有成长潜力。

它的优势在于：得益于其产品定位和渠道建设，他有更强的盈利能力和更快的增速。

渠道端：四大渠道齐发力，更强的渠道突破能力，使得增速最高。

洁柔近三年收入增速均超20%，高过其他三家。这得益于中顺洁柔的四大渠道建设的多点开花，它在渠道扩张方面的投入和产出是领先同行的。

目前它已拥有完善的经销商、卖场、电商、商销四大渠道，并通过精细化各大渠道的分销和考核标准，营销实力不断提升。

（1）经销商渠道：目前拥有超过 2700 多个经销商，且较严格执行优胜劣汰制度，提升经销商竞争力；

（2）卖场渠道：一方面与沃尔玛、家乐福等大型商超合作；另一方面将卖场渠道从经销转为直营，加大对导购培训和考核，优化了整体盈利能力；

（3）电商渠道：前端加大在天猫、京东、唯品会等电商平台投入，后端优化供应链系统，成立专门的电商运营团队，近三年电商渠道平均增速60%；

（4）商销渠道：针对酒店、餐饮、公共区域、写字楼四大场景开发不同SKU，成立专门的商消服务团队，得益于企业集中化采购，该渠道也将持续高速增长。 

产品端：它坚持聚焦于中高端高毛利品类，从而有更强的盈利能力。

中顺洁柔2018毛利率为37.01%，高于其他三大天王在生活用纸业务上的毛利率。且洁柔也以第二的净利率和资产周转率，最低的杠杆，以12.8%的ROE位列生活用纸ROE第二位。这得益于它坚持聚焦中高端，并不断拓展高毛利品类的策略。

一方面，产品结构上坚持产品高端化战略，不断提升高毛利产品的收入占比。Face、Lotion 和自然木三大高毛利系列，整体收入占比有望达到 70%。结构转型升级成功的中顺洁柔，有望利用先发优势卡位，最大化行业红利。

另一方面，新棉初白、朵蕾蜜发布，进军个人护理行业产品值得期待。2018 年公司发布棉巾产品新棉初白，主打无漂白、婴儿级安全护理产品。

值得一提的是，在经历了多年自主研发后，2019年公司发布定位高端的卫生巾产品——朵蕾蜜，正式从生活用纸进入卫生巾行业。

尽管卫生巾市场竞争激烈，但如前所述，姊妹品类龙头的新进品牌，仍存在不小的机遇。

尤妮佳就是个好案例，它研发贴近市场需求的新品，且顺应渠道升级来加强新兴渠道建设，并依靠并购丰富产品线，实现了目标消费群体全覆盖。2014年便超越宝洁成为中国第二， 2018年反超金佰利成为全球第二。

整体来看，国内卫生巾市场除头部四强具备明显的份额优势外，Top10中排名后六位的企业份额整体在1%-3%之间。这样的竞争格局下，中顺洁柔依托卫生纸的深厚积淀，其卫生巾仍有崛起的机会，而且这个机会还不小。

中顺洁柔的朵蕾蜜卫生巾定位高端，主打“全球最薄”且凸显“0 触感”，吸收能力和渗透性优于竞品，且用棉花替代无纺布提高舒适感和安全性，适合敏感人群。

在推广策略上，立足现有渠道优势线上线下同步推广，加强与核心经销商在股权方面的合作，促进线下传统渠道对个护产品销售的支持。

总体来讲，中顺洁柔目前还处于快速成长期。管理层激励力度持续加强，公司自上而下呈现积极发展态势，具有十足的活力。

从中长期来看，由于中顺洁柔在生活用纸行业增速明显高于竞争对手，并且产品研发和推广能力、渠道突破能力更强。随着高毛利产品结构调整升级，未来3年具有翻倍成长的空间，而卫生巾也将助它一臂之力。

未来三年内，中顺洁柔在卫生巾业务上的目标是进入全国前十，野心不小。

从金伯利、恒安国际来看，生活用纸+个人护理全品类布局，是行业龙头成长的必由之路。

虽然卫生巾品牌的培育需要过程，但从中顺洁柔在生活用纸领域的发展来看，公司在产品、渠道方面形成了自己成熟的打法体系，他的市场拓展能力足够支撑其野心。

作为生活用纸四大天王中最有活力的角色，中顺洁柔卫生巾业务的顺势增长值得期待，也大概率会为其带来新的高毛利业务增长点和长青基石。

且在这个天时、地利、人和皆具备的消费土壤里，作为高频刚需的卫生巾，自然有它长青的底气，这也为中顺洁柔进入卫生巾子赛道并顺势崛起提供了温床。

毕竟，管他山无棱还是天地合，唯有经期绝，才敢与“巾”绝！

回到开头，如果小蝙蝠知道现在的女人有多么喜爱它，应该会对上帝那个不走心的响指，报以最大的欣慰吧……

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投资最大的失误是什么？

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当风险来了的时候，对于中长线股民来说，公司隐患不能提前发掘，往往到东窗事发的时候，接连几个跌停将其埋入市场，再难崛起。

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