A股低迷近尾及2006牛市回忆录

2017 年 7 月 8 日 私募工场

公告声明：

私募工场（ID：simugongchang）：两万多实名注册会员，三百多家深度尽调私募，历经两年多实盘业绩跟踪，每日净值数据分析，关键点变盘持仓数据解析，上百家精选私募证券投资机构，值得每一位高净值投资者信赖。主要为资金方提供资产配置服务，投顾筛选尽职调查服务，包括定制化私募基金产品设计、私募基金产品分析、私募投资策略分析、基金产品业绩归因、投顾业绩调查等。

私募工场：专业才是匠心

业绩鉴定：guo5_guoguo

投顾\资金：506743560@qq.com

认购咨询：15034081448

A股低迷状态或已近尾声

上证综指自2016年四季度以来的走势，似已形成一个“M”形的大下行走势；结合近期市场的低迷和监管造成的负面情绪，投资者对A股前景的信心极度低落，可谓失望至极。

经济层面，当前虽然经济偏暖，但市场主流预期是前高后低；货币层面，偏紧基调下，信贷、货币的增长偏弱格局将延续；股票供求方面，IPO进入实质注册制，去年的再融资也陆续进入抛售期；更为重要的是，监管部门从过去的“慈母”变成了“严父”，态度一直不甚友好。不过，从企业效益角度，受益于2016年下半年以来的工业价格回升，2017年企业盈利回升的态势也是高度确立的：从当前工业经济运行情况看，中国工业企业营收增长平稳，约14%，但利润增速高达30%。

投资者担忧的另一个因素是海外政策冲击，即美国的加息和缩表。从美国国内资本市场表现看，美联储政策变化的影响有限，经济基础的变化才是决定性的。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。笔者以前一直强调，美联储缩表不影响求流动性，因为该机构过去政策的变化一直是跟随美国金融体系的变化的：危机损害了金融体系的信用创造能力，导致美国货币体系的货币乘数下降，FED只好扩表对冲，当前缩表表明美金融体系信用扩张能力好转了。所以，美国货币政策变化的真实冲击有限，投资者不要自己吓自己。何况，在资本项目有限开放情况下，国内流动性变化主要还是国内因素主导的。

长期看，笔者一直认为，按照货币“二分法”的逻辑，货币政策“紧数量、低利率”的组合，将是更为现实和可行的选择。在资金压力下，当前货币市场利率调整过度现象显著。随着货币市场逐渐回归正常化，基准利率过高局面将逐渐得到修正。

虽然货币当局在多种场合提及2017年要“去杠杆”、坚持中性偏紧的货币政策的基调，但笔者坚持的流动性格局看法仍是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速， 2017年M2在10-12间将是政策合意水平，低于10的货币增速是不会被接受的，也难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此，未来央行并不会有加码的收紧措施，即使货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

接下来货币环境又会进入基础货币投放减速（进而流动性增速回落）、但货币成本再下降的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成本下降趋势不变，在经济延续“底部徘徊”的情况下，这意味着届时债券市场将迎来长期慢牛格局。对于股票市场而言，估值提升和流动性偏紧的格局，将造成市场的分化局面，价值投资时代到来，市场将更健康。

因此，投资者需要走出监管左右市场的思维定势，在增强信心的同时，更多的观察央行政策走向，以决定行动时机。

2017年以来持续的股债双调整，主要受货币市场资金紧张的影响：先是受汇率贬值预期的影响，担忧资本外流；再是担忧央行“去杠杆”过头，货币过紧，加息预期强烈。实际上，上述影响货币基本面变化的因素，都已逐渐被“证伪”。汇率自2016年12月以来的走势已向市场表明，2017年人民币汇率稳中偏升的趋势日渐显现；随着央行公开市场操作恢复常态化，央行持续加息的预期也已基本消退。

“资产荒”和“资金荒”的实质，是央行放任了货币利率的上涨，基础货币成本的上涨，通过商业银行的信用创造过程和同业市场的传播，抬高了各层次流通货币的利率，使得各类资产的估值水平不同程度下移，加大了全市场的调整压力，股、债、期多杀局面一再出现。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。如果央行不降低基础货币利率，楼市限制再严，挤出的货币再多，“资金荒”现象也不能消除，资金“脱实向虚”现象也不会改变，金融市场上股债双低迷局面也将持续。

从基本面上看，经济回落已成近期市场主流看法，在当前货币增长超出市场预期回落的状态下，市场利率再上升动力已几近散失。资金偏紧和监管强化对市场情绪的负面影响，正逐步弱化。价格回升带来的企业效益回升影响，逐渐对股市估值产生支撑作用，市场将在盘整中偏向回升。

从回购市场交易规模和债市存量的对比变化看，债市投资杠杆水平已基本到位，监管造成的债市“去杠杆”冲击显然已经过去。市场利率在调整过头效应下，将逐渐修正，利率或展开一轮较长时间的下行。5月下旬后，市场利率已从高点开始回落，预计未来3个月内，债券整体上将呈现回升态势。

2006年12月29日，上证综指和深证成指在2006年最后一个交易日里双双强势上行，分别定格在2675.47点和6647.14点。

在刚刚过去的这个交易周里，上证综指相继站稳2400点、2500点和2600点三个整数关口，一次又一次站上新的历史高点。在完成最后一个交易日的精彩"表演"之后，2006年中国股市华彩谢幕。

回眸２００６年，中国股市有太多的惊喜。

这一年，中国股市告别了长达４年的漫漫"熊"途，开始步入良性循环。期间，上证指数从１月４日的１１６３点起步，几乎是以单边上行之势稳步攀升，将２２４５点的历史高点远远抛在身后，以距２７００点仅一步之遥的２６９８．９０点创出新高。按照１２月２９日的收盘指数计算，沪市和深市的全年涨幅各达到１３０．４％和１３２．３　％。

伴随股指的持续上行，截至１２月２８日，沪深市场总市值分别达到６８７１４亿元和１７３１６亿元，较上年末增长１９７．５％和８５．５％。根据世界交易所联合会的统计，截至今年１１月底，上证所市价总值排名全球同业第１７位。

这一年，中国股市在推进股权分置改革的同时恢复直接融资功能。作为"全流通"条件下发行的第一只新股，６月１９日中工国际在深圳证券交易所中小板块上市，标志着"全流通"大幕正式拉开，"股权分置""一股独大"这一困扰中国股市多年的顽疾，从此将成历史。

继中工国际后，大同煤业、同洲电子等股票相继发行上市，市场承接力也在迅速增强，中国工商银行超过４００亿元的Ａ股首发规模，更是将中国股市的繁荣景象渲染得淋漓尽致。

在市场信心迅速恢复的带动下，沪深股市成交量大增。１２月６日，沪深两市合计成交９５９亿元，创中国股市有史以来单日成交量之最。

这一年，中国股市频频演绎"王者归来"，引领Ａ股进入价值投资时代。７月５日，Ａ股市场迎来中国股市有史以来规模最大的蓝筹股－中国银行。这艘"超级航母"的"起锚"，打破了中国金融市场和资本市场的多项纪录。

中行的顺利发行迅速点燃了其他蓝筹股"海外军团"的回归热情。随后，大秦铁路、中国国航等优质大盘股相继"回家"。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。１０月在Ａ股和Ｈ股同时登陆的中国工商银行，更是戴着全球最大ＩＰＯ的"光环"，在２００６年的中国股市中留下了浓墨重彩的一笔。

令人关注的是，全球市值最大的上市寿险公司－中国人寿也抢在年内开始了Ａ股发行之路，延续着２００６年中国股市的蓝筹"回归"潮，股市也由此走向了一个崭新的价值投资时代。

这一年，中国的上市公司质量全面提升，投资价值愈发凸显。２００６年第三季度，持续下滑的上市公司业绩出现大幅增长，净利润同比增长率达２１％，全年的加权每股收益预期达０．３０元以上。类似的数字只在中国股市诞生之初的１９９２年、１９９３年、１９９４年出现过，而当时的上市公司数量显然无法与今天相比。

在公司业绩的带动下，中国股市的多个行业在２００６年联袂上演精彩一幕：证券、银行、机械等行业涨幅超过１００％，更有３０只个股涨幅直逼３００％。

在市场人士看来，见证了中国证券市场浴火重生的２００６年，将成为新中国证券史上具有里程碑意义的一页。而即将到来的２００７年，伴随市场规模的进一步扩大和上市公司质量的不断提升，伴随监管体系的日趋完善，伴随股指期货、融资融券等一系列创新的正式推开，中国证券市场有望继续精彩。

胡月晓：上海证券首席宏观分析师

来源：FT中文网

·END·

私募工场

扫码立即关注私募工场