如何与科技创新时代同行，正心谷的思考与布局

普源精电IPO背后，正心谷在制造业浪潮中进化。

    文｜李漠

编辑｜聂恺

4月8日，普源精电（688337.SH）成功登陆科创板，这意味着公司即将借助资本市场的资源配置优势，加速突破外资在高端电子测量工具的垄断局面。

普源精电作为自主可控的高技术代表公司之一，其所在的电子测量仪器行业被海外巨头制霸已久，来自美国、德国和日本的五家公司占据一半以上的中国市场，在高端领域更近乎垄断，而普源精电是目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组、并成功实现中高端产品产业化的中国企业。

正心谷在2020年6月战略投资普源精电，但过程并不容易。2019年初，正心谷执行董事陈晓宇在访谈另一家企业时被“种草”，“这是一家打破国外高端垄断的一个排头兵”，于是几乎每隔一两个月就去打听，但发出的消息大多石沉大海。2020年初的一个晚上，陈晓宇点击了发送键，一条接近百字的微信信息，他在午餐时得知普源精电开启融资的消息，从网上搜到一位董事的电话，通过Cold Call在他的介绍下，晚上终于加到了时任普源CFO王宁的微信。

2020年，是普源精电成立十年来的首次融资，王宁对市面上大多数机构并不熟悉，正心谷也是一张陌生的面孔，但看了正心谷充满活力的投资组合，王宁回复约好次日见面。那条微信里，陈晓宇跟他聊到了自己做工程师时的经历，“经常要用安捷伦的同类产品（美国竞争对手，后拆分，现是德科技），不光价格昂贵，每次在调试和维修时都要寄回原厂经历漫长的等待，实验经常因此停滞，在产业工作时就期盼着有一天能用上国产的电子测量仪器，现在做投资后也更希望能支持咱们自己的龙头仪器公司跑出来”。浙大化工系毕业，在产业多年的王宁被打动了，引起了共鸣。“他不是从资本市场的角度来讲的，而是着重在技术背景上，他用过我们的产品，对产品有了解。我们作为企业当然希望找到志同道合的、了解我们的合作伙伴。”

正心谷合伙人、科技制造负责人厉成宾认为，2012年之后全球进入互联网革命和医药创新革命时代，产业高速发展，而高端制造业发展相对缓慢，这是传统的全球分工的产物，中国企业在微笑曲线里艰难跋涉。但是过去几年市场格局发生了变化，中国的科技制造业公司可能在3-5年就成长为具有国际影响力的龙头企业，从国产替代到出海全球，特别在能源革命时代，中国企业在光伏、锂电、化工新材料等领域领先全球，这样的行业剧变所带来的增量市场，正符合正心谷创始人林利军所描绘的“超大水，超大鱼”。

只投硬科技

正心谷长期专注于新消费、创新药和科技制造三个领域的布局。过去几年，除了B站、字节跳动、泡泡玛特、君实生物、康方生物、诺诚健华这样的新消费和创新药赛道的布局，正心谷的科技制造领域投资同样硬核。

在“碳中和”能源革命与国产替代科技创新的双重时代浪潮下，新能源新材料、芯片半导体和工业领域的专精特新等硬科技，构成了正心谷科技制造团队的三大核心主线，而过去市场中相对比较热捧的AI和软科技则较少涉及。

短短数年时间，正心谷的科技制造团队投出了十多家细分赛道的头部公司。根据公开信息的梳理，在新能源赛道上，正心谷出手了亿纬锂能（300014.SZ）和中创新航（中航锂电），而新材料板块中则收获了八亿时空（688181.SH）、锦源晟、茵地乐、贝斯特等细分领域的领先者，以及连续十年占据DCS（集散控制系统）市场份额第一的中控技术（688777.SH）。

电子半导体领域，下游投资了中国最大的手机芯片公司紫光展锐、具有自主创新能力的IC设计公司奉加微电子、光通讯领域的昂纳科技以及DPU芯片独角兽云豹智能等，上游布局了全球最大的PCB公司鹏鼎控股（002938.SZ）、MLCC领域的微容科技等公司，而投资普源精电帮助正心谷再次丰富了它的科技制造投资版图。

从消费终端的升级变化，到爆款产品的出现，向产业链上游延申探索是什么样的底层技术和核心器件带来这样的颠覆性机遇，未来还会有哪些产品和技术能够带来类似变化，更为重要的是，谁主导的企业最有可能成就这些机遇与变化的时代弄潮儿，对“专注投资伟大企业”为使命的正心谷而言，这些问题始终是正心谷科技团队思考和研究的主题。

能源革命的坚信者

时间回到2019年，上海浦东的一栋办公楼里，科技制造团队一如往常地加班开着策略会，PPT中有一页是iPhone 4推出前后苹果股价的对比与特斯拉现股价走势的对比，与会者盯着这张图，目光夹杂犹疑与憧憬。彼时特斯拉Model 3大规模上市的消息传开，但国产版本还未上市，正心谷判断Model 3有希望成为全球爆款，在汽车行业中像iPhone 4一样开启一个新的电动车时代，电池将成为这个时代最重要的资产。2019年，如今的“宁王”宁德时代市值只有1000多亿，蔚来汽车股价逼近1美元，在退市的边缘挣扎，就连特斯拉也一度被认为即将全线溃败，新能源车市场正处于由政策驱动到市场驱动的“GAP”期。

正心谷投资新能源正是在这样的破晓前开始布局。2019年4月，正心谷就参与了动力电池供应商亿纬锂能的定增，之后又投资了中创新航（中航锂电），参与中创新航的新一轮融资。无论是短期账面还是长期价值上，在19年开始投资动力电池对于正心谷来说都是一次成功的出击。

从财务上看，亿纬锂能让正心谷获得了很高倍数回报。更重要的是从产业角度看，正心谷布局的两家动力电池企业都获得了更具竞争力的行业地位，中国汽车动力电池产业创新联盟的数据显示2022年1-2月，中创新航（中航锂电）国内动力电池装车量第三，市占率为7.9%；亿纬锂电排名第六，占比2.09%。

这验证了正心谷在2019年“从车厂角度看动力电池行业格局或仍有变化”的判断是正确的。陈晓宇在通用汽车做了多年的研发工作，基于他的经验，汽车厂商无论油车时代还是电动车时代，都希望掌握整个产业链，特别在电池这样核心环节上肯定不希望受制于单一供应商，否则将不利于供应链安全。果然，三年时间里，二线电池厂商逐渐赢得生机，亿纬锂能和中航都先后进入了海内外主流乘用车企业的供应链，打开了属于自己的成长空间。

完成动力电池领域的布局之后，近期正心谷又以领投身份完成了对锦源晟的B+轮投资，这家公开新闻寥寥的公司估值已达到百亿级别。在新能源汽车行业已经进入高渗透率阶段，细分领域龙头公司规模效应已十分明显，为什么还要投资这样一家未上市企业，正心谷的投资逻辑是，在新能源汽车产业链上游的锂电环节中，相比其他三大主材负极、电解液和隔膜，正极材料本是成本占比最高、市场规模最大的一个。但目前，正极领域的竞争格局却最不甚清晰。

根据安信证券的报告，2020年隔膜、电解液、负极的行业第一占有率分别为45%、29%、20%，而正极却相对分散。资产投入重，单环节产品差异小，技术迭代快是主因，正极材料生产涉及环节多，从上游的矿物开采、冶炼，再到前驱体的制备、材料的烧结合成，环节多，链条长，投入重，投1万吨正极材料烧结线就需要四到五亿元，从长期看竞争格局取决于企业能提供的差异价值，HPAL，RKEF这些高资产海外投入的冶炼工艺将会是真正拉开正极材料一体化企业成本的地方，而行业格局长期看仍将取决于成本优势，矿物开采和冶炼环节一体化后的正极材料企业有望受益于长期格局的演变，因此在这个环节仍将有竞争格局变化的机会，将超越行业本身的贝塔。

正心谷从更长期的行业格局思考，认为一体化是最有可能的长期趋势。这一趋势已经在几家上市公司的业务布局上体现，他们率先在刚果、印尼布局矿场、冶炼、回收，打造产业链闭环。陈晓宇指出，因为单环节的差异度很小，很难建立很深的产品技术壁垒优势，对于中游材料环节来说，一旦上游资源价格暴涨，下游电池厂强势难以传导，加工制造的利润空间将大大压缩，成熟度提升之后，将矿场、冶炼、前驱体等各环节打通的企业可以形成强大的成本壁垒，占据有利位置，加上行业最优秀之一的企业家引领下。一旦锦源晟一体化、国际化布局完成，有望诞生一个未来正极行业的行业龙头级别的企业。

企业家精神才是复利

正心谷投资的科技行业企业家有相似的气质，很多都兼具技术专家和企业家的双重身份：中控技术的实际控制人褚健，被亲切的称为“褚老师”；亿纬锂能创始人刘金成人称“刘工”，他从电子科技大学、到武汉大学再到华南理工大学一路读到博士，谦和谨慎，像师长一样。在陈晓宇的记忆中，亿纬锂能从纽扣电池到动力电池，每次技术方向的判断都先于行业一步。中控技术褚健曾任浙江大学副校长，云豹智能的萧启阳是毕业于斯坦福大学的电子工程博士，创业前曾是麻省理工学院的客座副教授。普源精电创始人王悦是北京化工大学毕业，他与两位校友毕业就一起开始创业的故事成为一段佳话……

在投资的过程当中，正心谷把企业家精神列在极其重要的位置上，因为其相信最好的企业一定跟企业家分不开，而企业的持续成长正式来自于永不满足、孜孜以求的企业家精神。在正心谷的哲学里，优秀的企业家有非常强的心性，在遇到困难后能坚韧、果敢地去克服，能带领团队走出困难，有非常伟大的理想，面对各种各样的行业波动时依然能保持创业的初心，更重要的是敢于不断的创新走入无人区。“这都是非常非常难的，企业家的创新才是复利的来源，是企业成功的动力源泉。” 陈晓宇说。

正心谷不投什么？团队给出了一致的答案——没有企业家精神的人。聪明人很多，在风口下攒团队，做产品，几年过后卖掉公司，这是一条赚钱的通路，但我们不会参与。“我们要通过尽调访谈，从他过去的工作、公司当下的布局文化和未来的愿景中判断出来这是不是一个有企业家精神的人。” 

与对企业家的要求一脉相承，正心谷投资人对自我的要求也不是项目数量或者收益倍数，而是支持中国最优秀的企业家打造世界级企业的愿景，是支持中国国产替代、能源革命和碳中和的推动者。高级投资经理黄夏琦说：“宁肯少投项目，但一定要投好项目，对国家、对社会有价值的企业”。以云豹智能的投资为例，正心谷非常看好在全球数据化的趋势下，数据中心架构由以CPU为核心转变为以DPU为核心的趋势，因此一直在积极寻找DPU领域的投资机会。在投资云豹之前，他们还看过很多DPU公司，其中有个公司即将上会的前一天，黄夏琦说服了自己放弃了最后的推荐，因为她通过很多访谈，认为企业和我们的愿景不那么接近。她说：“当时虽然会觉得有点可惜，但最终我们项目团队都一致同意，还是应该积极去寻找这个方向更合适的公司，最终我们找到了云豹。”

投资分析师陈圆圆还提到，正心谷的每一个项目在经过项目组成员的深思熟虑后，还要经过内部全体其他投研人员和合伙人们的激烈讨论。正心谷设立了一个名叫“坚决反对半小时”的环节，在讲完立项报告之后，其他成员积极发表反对意见，项目推荐人一一需要回应。陈圆圆说，我们上会时常常围绕“最差的情况下，这个项目会变成什么样子”，或“不投又怎样”这两种反对意见展开讨论。

修炼工程师精神

正心谷的团队长期跟踪和参与了中国科技制造行业的发展，从2009年消费电子浪潮的开启，到2017年国内半导体产业的崛起，以及2019年开始的新能源革命，经历过产业变迁，参与过制造企业的运营，这是科技制造赛道投资的基本功。

投资分析师王新宇入职正心谷的第一年不是在开阔明亮的上海总部度过的，而是扎在镇江贝斯特的厂房里，投身到企业日常经营中。2016年，正心谷收购并重组了具有80年声学历史的楼氏集团，在此基础上组建了全新的贝斯特新材料公司，专注纳米超构声学材料的研发生产，后来获得了包括中芯聚源、小米产投等一流产业投资机构的认可。但起步何其艰辛。参与投后的王新宇还记得，最常吃的是15块钱的锅盖面，他也见证了贝斯特上海研发中心与镇江生产基地从无到有、从租赁厂房起步、团队架构逐渐完善的过程，当金融专业的同学们已经在陆家嘴大展宏图时，他还在客户工厂里软磨硬泡。

“投资人很难得有这样实业的经历。”他说，这段经历让他对产业实体的运营有了切身的体验，对如何做商业分析和尽职调查有了不同的理解，并开始在这一领域积累认知和人脉。2021年，他推荐的一家材料企业获得了正心谷投资。

在行业里沉浮终归会有所收获，甚至潜到FA的盲区里。新能源的赛道肉眼可见的内卷下，研究机构冲入，认知差被大程度缩小，大体量项目的机会屈指可数，锦源晟是正心谷近期成功“抓住”的投资案例。而这家企业在陈晓宇看来在其经历过的案子中最难的一个，事后复盘时能看到早期的深度研究和跟踪覆盖非常重要，因为正心谷一直在产业中，与上下游的资深人士交流，在融资还没有正式启动的2020年就已经mapping到，紧盯公司未来的融资计划，做好内部研究和访谈专业人士。待到公司正式开启融资的时候，靠专业的产业理解和行业研究，获得管理层的高度认可，确定了领投位置。

带来长期价值的同行者

正心谷持着“同行者”的姿态面对被投企业。昂纳科技全球财务副总裁兼董事会秘书龚思伟用了“使命必达”来形容正心谷，这也是让他深感契合之处。“制定的策略都能得到相应的结果，这既是昂纳的成功要素，也是正心谷给我的反馈。”他说，“当我们在研发与生产经营中提出一些需求，正心谷的团队都带着使命感来帮助我们，这是同行者才有的态度。”

昂纳科技致力于激光雷达技术的研发与商业化，龚思伟相信未来激光雷达也是汽车的必需品。当了解到昂纳科技的兴趣后，科技制造团队的成员引荐几位行业专家，分别在业务端上提供资源支持和技术演化的系列讲解与答疑。“我那段时间都在吸收新知识，获益不少。”龚思伟如是说道。

长青基金是正心谷的特色。无论是碳中和，还是国产替代，科技制造领域近年始终被热浪卷席，优秀的企业和团队非常稀缺，投资人有时面临无处可投的尴尬。正心谷的长青基金成立的初衷就是支持中国的企业家打造世界级的企业，同时企业的成长需要时间，即便上市之后也可能需要时间等待更大的价值实现，如今这恰恰满足了科技行业前瞻性探索的需求，也给了被投资企业更多的耐心，长期一起成长。

“中国的科技行业面临着最好的发展时代，具备了高速成长的关键要素，市场、人才、一体化的成本优势以及鼓励创新的资本市场。我们希望更多的机构参与进来，中国的科技自主创新一定能早日实现。”厉成宾这样说道。