智者始，愚者终

   

    大家好，谢谢各位光临，很荣幸在这里演讲，今天我要谈谈我的公司、我们的投资理念以及我们如何管理资金。大家知道，我写了一本书《投资最重要的事》。我起这个书名是因为，要把投资做到极致，确实有很多最重要的事情。我希望在这本书中阐述我认为的投资中最重要的事情。今天，我要和大家谈的，就是这本书中的投资理念、这些理念是如何产生的、在产生过程中受了哪些影响。

    理念不是天生的，也不是上过大学就有的。理念是长时间积累形成的，是通过经验、阅读、与人打交道、学习积累起来的。今天，我想和大家谈谈，那些对我的理念形成有较大影响的因素。

 

    风险之源

    首先，我要说一本书，书名叫《随机漫步的傻瓜》，作者是纳西姆•尼古拉斯•塔勒布。这本书很有意思。人们过去认为，未来是确定的、是可知的，从过去发生的事情可以准确推断未来。塔勒布说，我们生活的世界充满不确定性和随机性。我们无法确定将来会发生什么，也无法确定过去的事情有何意义。我觉得这本书很有价值，不知道它有没有中文版。这本书不太好读，但是其中的思想很重要，对我影响很大。总的来说，我认为，我们要认识到，世界是一个充满不确定性的世界，这样才能了解如何应对这个世界。要是你觉得应对未来的方法是准确预测将来会发生什么，认为自己正确无误并把这作为行动依据，肯定是自找麻烦。要是意料之外的事情发生了，你的结局可能很糟糕。幽默的马克·吐温说过：“让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。”

    我认为，太相信未来可能是危险的根源。读完《随机漫步的傻瓜》，我学到了随机事件对未来的发展有重要影响，我们不能说未来一定会怎样，未来是由可能发生的随机事件组成的。就算你知道随机事件的分布、各个事件的相对概率，你也不知道这些事件什么时候会发生。我觉得这很重要。可以说，在我的职业生涯中，我能取得成功，就是因为我研究将来可能发生什么、但是不认为一定会发生，给不确定性留有余地、给可变因素留有余地，为不确定性的世界中的生活做好准备。

    伦敦商学院的著名教授埃洛伊•迪姆森(Elroy Dimson) 说了一句很经典的话：“风险是指总有意料之外的事情发生”(Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen)。这个概念很重要。要是我们知道将来会怎样（许多投资人士自诩如此），那就没风险了。实际情况是，我们根本不知道将来会发生什么，这就是风险的根源。因此我们要试着理解未来，知道未来是由各种可能性按照概率分布形成的，但是永远不要自以为对未来一清二楚。

    输家的比赛

    我要说的第二个灵感来自70年代查尔斯·埃利斯(Charles Ellis) 写的一篇文章。查尔斯是一位投资顾问，他在文章中提到了早前出版的一本书。不知道大家听说过 TRW 公司没有，这是美国七八十年代的一个企业集团，它的创始人西蒙·拉莫(Simon Ramo)写了一本关于网球的书。在座各位有打网球的吗？有的话请举手。举手的人很少。看来大家都在忙着工作。不过，我打网球。这篇文章对我产生了很大影响。

    西蒙说有两种网球比赛，一种是赢家的比赛；一种是输家的比赛。赢家的比赛是费德勒、德约科维奇、纳达尔、桑普拉斯这样的职业选手打的。网球冠军赛中的赢家技巧娴熟，球技炉火纯青，根本不用担心网球的反弹、风速、阳光刺眼、技术不到家等情况。他们想怎么打就怎么打，简直随心所欲。赢家的比赛是属于赢家的。赢家打出去的球，对手接不住。要是太容易接，对手就是赢家了，就会获胜了。要在冠军赛中获胜，必须打出赢家才能打出来的那种非常刁钻的球。至于我们呢？刚才在座举手的几位，我们打不出来赢家那样的球。我们比赛获胜，主要是靠避免打出输家那样的球。像我这样的业余爱好者打不出刁钻的球，就连简单的球有时都接不住。我们追求的就是把球打回去，我们就是把球打回去，我们就是把球打回去，我们就是把球打回去。我们知道要是我们能打回去十次，对手可能只能做到九次。或早或晚，对手的球就会出界或者过不了网。我们不靠打出好球获胜，我们靠不打坏球获胜。

    当我读到查尔斯的这篇文章时，把这个概念引申到投资上，我当时就有醍醐灌顶的感觉。我们生活在塔勒布所说的不确定的世界，很难总是做出成功的投资，那些追求伟大成功的人往往却失败了。

    我得出了一个结论，对我来说，我们要在投资中长期取得成功，或许最好的方式是不犯错，不做错误的投资，没有糟糕的年份。只要一笔一笔积累良好的投资，只要一年又一年业绩稳健，二十年、三十年、四十年、五十年，长此以往就是成功的投资生涯。关键是不可能每次都对，很难知道将来会怎样，很难打出一记好球或做出一笔漂亮的投资，一蹴而就地成功，但是我们只要避免失败，就走上了通过投资成功的正路。在投资这行，要是你20年、30年、40年都没有出现过糟糕的业绩，你的记录就是一流的。

    在座的各位，有的人可能知道，我会给我的客户写备忘录，到这个月，我已经写了25年了。我在备忘录里聊大家普遍关注的问题，和大家谈投资理念，谈我认为关于投资重要的事。写于1990年10月的第一个备忘录谈的就是这个话题。当时，我和一位客户刚一起吃过饭，这位客户管理着美国的一个大型退休基金。他告诉我，在所有退休基金中，他管理的基金排名从来没高于47%，也从来没低于47%，所以他的基金稳定地位于中间，也就是我们所说的第二个四分位，不是第一个四分位，也不是后两个四分位，连续14年都是如此。大家觉得，14年综合起来，他的基金业绩如何？你可能会说在27%到47%之间，平均可能是37%。这14年综合起来，他的基金排在4%以内，是美国业绩最好的基金之一。为什么？既然他没有一年是非常成功的，最后怎么可能成为同行里最优秀的呢？答案很简单，他没有一年是糟糕的。每一年的业绩都稳定地保持在良好。每一年都不错，有些年份很好、有些年份一般，从来没有一年糟糕的。

    我得出了结论，这就是成功的秘诀。有时候出色、有时候很好、有时候一般，但从来不糟糕。要是在投资这一行，你能这么做到20年、30年、40年、50年，你就是成功的。我觉得，能想明白打出好球很难，保守投资很重要，只要把球打回去，只要在最差的情况下也表现良好，这就很了不起。

    两种预言家

    下面谈谈预测。橡树资本的投资理念中有六个原则，其中之一就是我们不依据宏观预测做投资。

    宏观预测是指预测经济、市场、利息将来会如何变化，研究的是大局。这些东西，首先是很难研究明白，其次是很难比别人研究的更明白。像我这样的人，去预测明年世界经济、美国经济或中国经济或利率或中国A股会怎样，我和别人比有什么优势？这些东西，很难比别人研究的更明白。而我们取得更好的投资业绩，靠的就是比别人研究的更明白。橡树资本的投资不以未来的宏观预测为依据。

    且慢，你可能会说，投资就是一件事，就是为了未来做好准备。投资就是投入资本，在将来获得收益。要是你不知道将来会怎样，你怎么投资未来？我把这个问题换一种说法，要是你明明无法预测未来，却把自己知道未来会怎样作为投资的依据，这岂不是很危险？

    约翰·肯尼斯·加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)是我敬佩的一个人，他在书里说：“让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。”这话很重要，我相信没人确切知道在宏观层面将来会怎样。最好还是清楚自己无法预测，而不要自以为是。

    那该怎么投资？第一条，正如塔勒布所说，考虑到将来会有多种可能性。你应当知道未来不可能像大家一致预期的那样，而是有各种可能。你构建的投资组合应当在各种可能的情况下的表现都至少说得过去，这是第一条。第二条，努力控制风险，保证无论在任何情况下，都不会出现糟糕的结果。

    另外，我们不认为我们能比别人更了解宏观层面，但是我们在工作中拼命了解微观层面。微观层面是指公司、行业和证券。我们相信，如果你把精力用于研究这个较低层面的专门知识，了解这些小的方面的具体情况，要是你足够努力、而且具备所需的技能，在这些方面，你就能比别人了解更多，就能比别人创造更高的投资收益。我认为，我们的经验证明这可以做得到，而且我们已经做到了。

    好公司≠好投资

    下面再讲影响我的投资理念形成的第四个因素。早在 1978 年 8 月，我从花旗银行的研究总监转为基金经理。1978 年 8 月，我很幸运地接到 Michael Ross 打来的一个电话。他说加州有个叫迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 的人，擅长高收益债券，问我能不能研究一下。不知道在座各位是否听说过迈克尔·米尔肯。他是高收益债券利率的开创者。早在70年代，就是1977、1978、1979年，只有优质公司才能获得投资级评级，也就是3B、A、2A或3A，只有这些公司能发行债券。人们认为评级低于投资级的公司，例如2B、B以及更低的，没资格融资，它们无法在债券市场融资，人们认为它们就不能融资。

    迈克尔·米尔肯意识到，就像保险公司为风险提供保障一样，只要保险金足以涵盖风险，就能赚钱，那么买入有风险的公司的债券，只要利息足够高，应该也能赚不少钱。如果高等级债券的利率是5%，而有风险的债券利率是10%，或许利息增加了这5% 就足以补偿信用风险。米尔肯认为，只要出的利息足够高，有风险的公司应该有资格在债券市场融资。如果投资组合高度分散，就像保险公司那样，不把所有资金集中到一项风险上，而是广泛分散风险，就能赚钱。于是，在77 年、78 年左右，新品种的高收益债市场诞生了。

    我很幸运，当时我恰好在花旗银行工作。顺便说一句，当年我去加州见米尔肯时，美国流通的高收益债券是20亿美元，现在已经增长到美国有1万亿美元，欧洲有0.5万亿美元，而且始终还有新债券在其他地方发行。在我和米尔肯的第一次会面中，他告诉我，如果你买高等级债券，3A或2A的，将来出现的所有想不到的事情都是坏事。你已经到顶了，除了向下，没别的地方可去。要是你运气好，债券可能在一段时间里维持这个评级。要是运气不好，评级会降低，公司会恶化。投资者买了恶化的资产，那就等着倒霉吧。所以3A听起来没风险，其实很危险，因为意料之外的事情都坏事。米尔肯告诉我，可是，如果你买评级是B的债券，也就是垃圾债券，如果最终没有违约，所有想不到的事情可能都是好事：债券评级可能提高、公司可能被更大的公司收购，或者就是按部就班地像债券规定的一样到期偿还本金。关键是因为它是次级债券，人们对它的期望值很低，它的利率更高，意料之外的事情如果是好事，就能够带来高于平均水平的收益。这对我很有启发。

    当时是我工作的第十个年头，我还在积累经验、学习并总结我自己的理念。1968 年，我刚进花旗银行工作时，公司投资了所谓的“漂亮50”，就是美国最优秀、成长最快的五十家公司，包括惠普、德州仪器、可口可乐、默克、礼来。问题是这些公司太贵了，要是你1968年买了这些公司，持有五年，到了1973年，你会亏损80%到90%，虽然你买的是美国最好的公司。此外，在这些公司里，有的被寄予厚望，最后却陨落了，比如，柯达、宝丽来。现在用胶卷拍照的人很少了，也很少有人用拍立得相机，因为我们用手机可以免费拍无数的照片。这些公司基本就消失了，可当时在1968年，人们以非常高的价钱投资这些公司，相信它们永远都会那么完美，想不到它们会消失。关键是，你买很优秀的公司也可能亏大钱。我们从中可以学到一个道理：好公司和好投资不是一回事。

    再回到 1978 年，我当时了解了高收益债券，也就是垃圾债券。买垃圾债券，投资的是美国最差的公司，但是买的债券是高级证券，而且利息较高，我们赚了不少钱。买好公司能亏很多钱，而买差公司能赚很多钱。这告诉我们，决定投资收益的肯定不是公司的质地。那么，决定投资收益的是什么？是买入的价格。要是公司价格贵，你可能亏钱。如果质地较差的公司价格便宜，你可能赚钱，甚至是安全地赚钱。这一点对我的投资理念形成非常重要。我认识到，重要的不是买什么，而是花了多少钱买的。关键不是买好东西，而是要买得好。这非常非常重要。我不知道这话怎么翻译成中文，但是这个区别对我来说非常非常重要。这就是在我的投资理念形成的过程中我的一些经历。

    三条格言

    此外，这些年来，我还遇到了一些很有意义的谚语或格言，也对我的理解很有帮助。我希望在此和各位分享。

    第一条，也是最重要的一条：“智者始，愚者终”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end)。在投资中，每个趋势到最后都会走向极端。当A股2000 点时，投资A股的人是在做正确的事。但是随着股票上涨，其他人也被吸引来买，越买越多，越买越兴奋，还用杠杆买。但后来在5000点买入的人就遭殃了。这告诉我们，如果你在趋势早期行动，在正确的时机和合适的价格出手，你就能安全地取得良好收益。如果你在趋势末期行动，不管时机和价格，你可能会遇上大麻烦。

    第二条，“永远不要忘记，六英尺高的人可能淹死在平均五尺深的小河里。”和现实生活一样，我们做投资，不能只追求平均概率，而必须每天都存活下来。因此，我们构建的投资组合必须要能经受得起最恶劣的考验。我们对投资的管理必须要很专业、有很强的风险意识、有很强的保守意识，这样我们就能度过艰难的时光。好日子容易过，日子好的时候，活下来并不难，这时候其实大家过得都很好。难的是谁能度过艰难的时光，那些投资组合过于激进，那些杠杆过高的人挨不过艰难时刻，六英尺高的人却淹死了，说的就是这些人。

    最后，第三条格言，“过于超前与做错，两者很难区分。”(Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong.)正如前面所说的，投资面对的是未来，在投资领域，做正确的事情很困难，始终在正确的时点做正确的事情是不可能的。也就是说，即使我们做的事情是对的，所选的时机也可能并不完全精准。我们可能希望能够早点行动（编注：作者意指在A股5000点），因为如果卖得过晚，你就会陷入麻烦。所以你希望自己早一些卖出，但是如果你卖得太早，在一段时间里，看起来就像是做错了。当A股达到4000点时，有些人说不行，太危险了，得离场了。告诉你吧，从4000点到5000点，离场的人看起来错了，他们自己也觉得错了，他们可能很后悔在4000点离场，只能看着别人一路赚钱到5000点。他们觉得错了，其实是对的，只是过于超前。

    所以，我们对时机的把握永远都不可能准确无误。你必须有勇气、有信念，如果自己做的事情有充分的理由，最后事实终将证明你的行动是理智的。我自己就必须有勇气。我买价格正在下跌的东西，我买是因为便宜，是因为跌了，我喜欢，我就买了。它会继续下跌。我必须要很自信，相信自己是正确的。不能因为继续跌，就卖了。所以你要牢记，在事实最终证明你是正确的之前，是过于超前，还是做错了，两者很难区分。

     六条原则

    此外，这些年来，我还遇到了一些很有意义的谚语或格言，也对我的理解很有帮助。我希望在此和各位分享。这些点滴思想和灵感汇集到一起，形成了橡树资本的投资理念。我们的投资理念有六条原则。

    1995 年 4 月，我与在西部信托公司 (Trust Company of the West) 工作时的四位下属一道，成立了橡树资本。从 80 年代起，我们几个人平均已经在一起工作十年了。当我们决定创业时，我们坐了下来，讨论我们积累了哪些经验，将来橡树资本的投资理念应该是怎样的，这就是这六条原则的由来。顺便提一下，我这里讲的都可以在橡树资本的网站上找到，网址是 oaktreecapital.com，包括过去 25 年的所有备忘录、我们的投资理念、投资记录等等。但是我想花些时间谈谈我们的理念，因为我对我们的理念感到很骄傲，我们的理念行之有效，大多数人也应该可以借鉴。另外，我不是说我们的投资方法是唯一正确的方法，这是我们的风格。很多人有其他方法投资，也取得了成功。这里说的是我们喜欢的投资方式，是我们的客户喜欢的投资方式。

    第一条，控制风险。基金经理最重要的职责是什么？许多人认为基金经理最重要的职责是赚很多钱或者跑赢市场，或者跑赢其他投资者。我们不这么认为。我们认为，基金经理最重要的职责是控制风险。

    我们认为风险控制是最重要的。赚钱很容易。经历过中国股市过去二十年的人知道赚钱容易。2014 年投资 A 股的人，很容易就赚钱了。难的是在赚钱的同时控制风险。难的是在顺风顺水时赚钱，行情不好也不会把赚的钱还回去。如何控制风险？控制风险是我们投资方法的根基。我们是另类投资管理者，我们不投资主流股票或主流债券，我们投资别人不看好的，最好是关注度较低的，以及需要专业知识的领域。以前面所说的投资理念为基础，特别是对输家的比赛的理解，我们决定，在我们所投资的市场中，我们要做低风险另类投资者。我们的产品也是为客户量身定制的，他们希望参与我们所投资的市场，但是不想承担高风险。我们在过去二三十年就是这么做的，希望我们将来二三十年仍然如此。所以第一条原则是风险控制。在获得良好投资回报的同时控制风险，我认为，这是很了不起的。

    第二条，稳定性。我们的客户不要求我们每年出现在最佳基金经理的榜首，也不愿意看到我们垫底。他们希望我们在中间，希望我们大部分时间处于中游。我们告诉客户，由于我们的风险控制，在逆境中，我们的表现会优于平均水平。这就是我们的客户想要的，是我们追求的目标。

    过去三十年，我们做到了。我们追求的很简单，我们追求平均水平，我们希望比平均水平高一些，但光景好的时候，平均水平就很好了。光景好的时候，所有人都赚大钱，平均水平就很好了。我们和我们的客户希望我们在光景不好时表现远远超出平均水平。要是你能年复一年的做到这一点，几十年如一日，长此以往，你会取得什么样的成绩？你的波动性会低于平均水平，你的收益率会高于平均水平，在光景不好时表现优异，光景不好时恰恰是最需要表现出色的时候。正因为如此，经过二十年，我们管理的资产增长到 1000 亿美元。2006 年我们的资产规模是 350 亿美元，今天已经达到 1000 亿美元。我们的增长其实是从 07 和 08 年开始的，当时正是经济危机。从 2007 年开始，我们每年都至少新增 100 亿美元，为什么？因为我们在经济危机中的表现优于平均水平，这向投资者表明橡树资本值得信赖。也就是说，我们实现了稳定性。

    第三条，寻找不完全有效市场。不完全有效的市场，不是所有人都知道，不是所有人都明白，不是所有人都有信息，不是所有人都适合，不是所有人都能接触到。

    第四条，专业化的优势。我们认为，在大家都懂的市场里，很难获得优势。但是在人们不太了解的市场里，更容易获得优势。因此我们投资高收益债券、杠杆贷款、可转债、不良债权、夹层融资、私募股权、基础设施、房地产、新兴市场和日本股票。我们认为这些领域相对简单一些。不是简单，但是比较容易获得优势。

    第五条，宏观预测并非投资成功与否的关键。前面已经讲过，我不相信宏观预测行得通。我认为，宏观预测不是成功投资的必要条件。我所知道的所有的成功的投资者，甚至包括巴菲特在内，都不是因为宏观预测比别人做得更好才取得成功的。他们取得成功靠的是他们关于公司、行业和证券的知识。

    最后一点，不预测市场涨跌。在管理资金时，我们不会因为我们认为市场要涨了，就把钱投进去，认为市场要跌了，就把钱拿出来。这样猜涨跌太容易出错了。我们就是进入市场，然后基本就留在市场里。但是我们会从市场资产的价格和周围投资者的心理出发，调整进取或保守的程度。

    这就是橡树资本的投资理念。我们把所有这些原则提炼成一句座右铭。成立至今，这句座右铭一直指引着我们，就是很简单的一句话：“避免沦为输家，自然成为赢家”(If we avoid the losers, the winners will take care of themselves)。长期投资成功不是通过伟大的投资取得的，以棒球为喻，不是来自偶尔打出本垒打，投资者的长期成功源于构建一个安全的投资组合，其中失败的很少、糟糕的年份很少。要是你能把这件看起来简单、其实很难的事情做好，你就能在几十年里取得非常成功的投资业绩。这是我们的目标，我认为我们已经做到了。