倪正东：我有我的投资组合

2019 年 3 月 25 日 投资人说

题图：清科集团创始人、董事长兼CEO 倪正东

在过去的18年间，倪正东将清科集团建成了中国最有影响力的创业投资和私募股权投资服务机构。同时，作为一名优秀天使，参与投资和帮助融资的企业超过七十多家，直接投资的企业包括奇虎360、博纳影视、麦考林、百分通联、天涯社区、梦芭莎、三夫户外、爱康国宾、嘉和医疗、窝窝商城等。

素材来源：清科

这是一个肥大的市场

20年、150倍增长

推动着中国各个经济领域的发展

我在1999年创立清科的时候，中国的VC和互联网刚刚兴起，那个时候大家都不知道这是一个重要的事情。就是100家投资机构，加在一块可能只有500亿的管理资本。2000年的IDG管的钱就是一亿美元，达晨管的钱就是7500万人民币，7500万人民币就是一千多万美元。现在，IDG管理的资本十年增长了100倍，鼎晖增长了100倍，达晨增长了100倍以上。这个行业到2016年有一万家机构，7万亿的管理资本，20万的从业人员，基金整个行业增加了150倍左右，就是十年间的事，这是一个肥大的市场。

股权投资对整个中国经济产生了重大的作用，它改变了互联网行业。现在互联网行业成熟的公司95%以上、甚至100%都是VC和PE支持的。中国的新能源、教育、消费、医疗、金融、娱乐等各个领域都是资本的影子，对整个国家的经济推动作用也越来越重要。股权投资也可以称得上是造富机器，在过去15、20年间，胡润或者福布斯财富排行榜的结构发生了巨大的变化。上榜的投资人越来越多、而且越来越年轻，今年的福布斯全球最佳投资人榜，11位华人投资人上榜，比如沈南鹏、李骁军、朱啸虎等等。

投资就像打德扑

要找准自己的定位

并建立自己的投资组合

作为一个投资人，一定要建立自己的投资组合。沈南鹏就是沈南鹏，张颖就是张颖，张颖喜欢骑摩托，但并不是中国所有骑摩托的人都能做到很牛的投资人。每个人都有自己的风格和模式，大家可以相互借鉴。

做投资最重要的前提是定位好自己。我们做投资的就好比在水库里钓鱼，中国的股权投资市场是个大水库，每个人都能在里面钓到鱼。你再牛，不可能把所有的鱼都钓完，关键是你想钓多少鱼。有的钓一网鱼就够了，有的钓几百斤，有的人钓几万斤。这个水库足够大，关键是你自己要钓多少鱼，用什么鱼饵，这都你自己的事，每个人投资模式都不同。

如果一个基金的投资组合就是一个项目一个基金，哪怕再靠谱的项目，风险也非常大。特别是去年、前年有很多的项目基金，公司拆VIE回归，你会因为外汇管制，钱汇不出去，中国战略新兴板又停掉了等等原因，很多公司都撂在中间，其实这种压力是非常大的。你投一个项目，既使它现在是B轮、C轮、D轮，也有可能从独角兽变成独角虫，在投资的历史上这种曾经辉煌的项目特别多，最后有可能血本无归。

比较好的是投资二十个左右项目，像打德扑一样，你打两三把牌不算啥，你要有一定的牌，但不能太多。比如把投资的钱分成六七份，如果有一次能赚7倍，起码我是不会亏钱的。假设我们现在的逻辑，现在是十份，中间有一个项目如果赚了一百倍，那么我这个基金至少可以赚十倍，所以这就是投资组合的概念。

都知道募、投、管、退四大重点

但去哪募？如何投？怎么管？何时退？

别人的重点 ≠ 你的得分点

投资团队是猎手

法务团队是守门员

一个基金典型的结构，就是基金的管理公司，我们客观上来说，在一个典型的VC、PE机构里，投资决策委员会比风控委员会重要。风控委员会一般是财务、法务组成，投资执行团队是猎手，一般是说年轻的合伙人，投资总监。运营团队就是负责LP关系的、投后管理、行政、财务和法务。还有的基金里多了一个职责，就是PR，专门负责品牌的PR。对于一个基金来说也非常重要。但是PR要适度，要有业绩做一下PR才好。这中间法务非常重要，一个好的法务充当守门员的角色，这点非常关键。

找项目的猎手非常重要，不能说在一个行业里见了一家公司就觉得特别美，就像小学的时候，村里面见了一个姑娘，觉得这是世界上最美的人。所以刚做投资人有共同的特点，觉得什么项目都特别美，那个项目人特别帅，他说的有道理，所以一定见得广，否则特别容易上当。

投资占股并非越高越好

唯有双赢才能激发赛手的积极性

Termsheet方面，最重要的就是估值。估值的多少关系到我到底占多少股份，这里面是很大的学问。你投一个公司，我们肯定是希望占的股份越多越好，但这是不合适的。第一轮天使就占40%，后面再来一轮融资，那么创始人还占多少？还有什么积极性去工作呢？我投过一个公司，投着投着变成了60%的股东，最后见到我都是老板老板的，什么事都得跟我说，其实让我占60%，还不如让我占6%，结果这个公司死掉了。

我们不期望占到那么多，就期望这个公司上市的时候，我们能够占10-15%就非常好。所以我们做天使的时候，可能占了20%、15%，这种情况才是双赢。我们做投资人一定也得站在创始人的角度来考虑，让公司的创始人作为这个公司的控制人、第一大股东，这是我们的一个目标。他们是赛手，我们最多是坐在旁边给他指指路，引领方向，别把创始人的积极性搞没了。我们投了三夫户外十年，也很少说“不”，只会给他提一点建议，现在发展的非常好。

充分的尽调不仅大大降低了风险

也可成为改善条款的依据

尽职调查也非常关键，前面做的功课越充分，投后花的精力越少；前面做得越粗，后面的问题就越大。你可以通过税务、工商、媒体、客户、员工等途径进行调查。作为投资人，你对创始人的各方面也要了然于心，包括他个人的情况，家庭情况。比如说女性创业者的男朋友是谁，或者老公是谁，所有的情况都要理清楚。

尽调不充分，会埋下很大隐患。比如创始人向公司借了很多钱，当你准备投钱的时候，发现投的一半的钱给创始人还款去了，这是特别忌讳的事。再比如稍微疏忽一点，发现你投的三分之一的钱到以前的投资人那里去了，假设这个公司没了，你投的钱也全都没了。

尽职调查也可以用来改善你的条款。通过调查他的收入和利润、他的业绩，他的各种方面没有想象得好，这时可以降低项目的估值，这个是合理的。

投资决策委员会是一柄双刃剑

投资是一门艺术、一种平衡术

投资是一门艺术，投资决策委员决定着是否投项目，意义重大。如果机构投资决策委员会人很多，总有不同的观点，有慢性子的、急性子，有乐观的、有悲观的，存在争议就容易否决很多项目。从投资角度来看，虽然避免了很多风险，也扼杀了处在争议边缘的项目，所以他也是一柄双刃剑。如果投资决策委员会成员少，就有可能一人独大，一个人说了算，往往最成功的项目就是那些有争议的项目，比如阿里巴巴和京东。个人天使的好处就是一个人说的算，投了就投了，打水漂就打水漂了，反正我能决定。所以这就是一个平衡术。

投资决策委员会，初步接触100个项目，签订NDA(保密协议)20-30个，尽职调查20-30个，签订Term Sheet是5个，最后可能5个都投，也有可能只投1、2个。我们比较厚道，我们一般不给Term Sheet，但是给的话，我们算数。

投资投的就是“人”

最赚钱的portfolio，往往是管得最少的

投后为企业做增值服务，包括战略的梳理，财务的优化，管理的提升，机制的发展，这些东西都是讲起来特别好听。其实真正的投资就是看“人”，首先是“人”投对了，其次是“事”投对了，二者都投对，当然是最好的。“人”投对了，“事”没投对，可以再改。我们见到好几个项目，“人”投得对，开始“事”不行，马上转向最后也做成了。“人”是错的，再好的“事”都不行。

投后我们只是帮帮忙，指指方向，反而管得最多的公司，往往是最不好的。我们到目前为止赚钱最多的公司，都不用花太多的时间去管，最多出出主意，在有问题的时候帮他解决一些问题。

退出像打德扑，最后30分钟非常重要

往往是最后三把牌改变了行业格局

说到底，投资人投项目看的是什么？

豪华的团队不过是烧钱机器

SWOT ≠ 市场分析

最看重核心的一两个人

所谓的豪华团队不过是烧钱机器

我们做早期投资就是“人”和“事”，“人”的方面特别忌讳一上来就是豪华团队，这个是前微软、谷歌的架构师，那个是奥美的公关。其实一个初创公司，你有几毛钱能吸引这么多牛人，你投的钱全部给他发工资去了。

所以不要被所谓的豪华团队迷惑，对于一个初创公司来说，我们最看重的就是核心的一、两个人，第一大股东就是控制人，控制人最重要，看重这一个人可能比两个人还要多，比如提到小米，你肯定想到雷军；提到京东，肯定想到刘强东，后面列十个人也没意义。

一定要看创业者对市场的分析

真实客观的分析才靠谱

再就是说到市场的时候，最忌讳创始人说这个领域只有我一个人做，这么好的市场，凭什么就你一个人做呢？怎么可能没有竞争对手呢？我们投的一家公司，说他在这个市场上排名第三名，客观实在。他们特别节约，公司设在贵州，成本是在北京的三分之一，前面投的都是知名的投资机构。过了一年半，排名前两家公司快死掉了。

投资人要看这些创业者是否客观，不要说这个赛道就是我自己。所以市场分析部门一定要实实在在分析好竞争对手，投资人不希望看到一个SWOT，要看他对真实的竞争对手的分析，别说假的。

估值不是一个数字而是一门学问

估值不见得一定挑便宜的，而是要挑合适的。“贵”是相对的，沈南鹏投今日头条的时候，最开始两轮没投，但是在5亿美元的时候投了，贵点是值得的。他投快手的时候，7千万美元的那一轮没投，在后面10亿美元的时候投了。这个东西是相对的，今日头条现在值100亿美元了，有很多的用户。所以投5亿美元进去，还可以赚很多。

估值这个事弹性非常大，而且是可以谈的。你自己心里得有价格，这个部分非常重要，这个度要把握好。现在估值泡沫最大的公司就是影视文化类的项目，一看哪个导演和编剧在里面，就估值三五个亿，这种项目其实是要小心的，风险大，编剧走了怎么办？而影视文化行业名声大，一年票房也就400个亿。

估值的方法，对于PE的基金特别简单，就是倍数多少。但是做天使的怎么估值，这个确实是一门学问。我们特别佩服有的投资人谈项目，能谈到一个很好的价格，这里面其实是没有学术的方法。天使和早期的项目，是基于上一轮估值，或者对于这个团队做判断，所以做天使估值一般是1、2千万开始起步。你做天使的时候，公司估值3千万人民币以内，是比较厚道的创始人；如果是1千万人民币以内，要么是特别厚道的创始人，除非他的能力低。

判断力、把握趋势 & 永远的好奇心

一个投资人最重要的天赋

60岁的时候可以像90后一样去折腾

一个人对未来的判断，会影响你对事情的决策。一旦判断错了，你就错失了机会。因此你对中国的政策的判断，机遇的判断，投资行业的判断，对某一个行业的判断非常重要，一定要花心思。股权投资这个行业，未来十年、二十年都会是一个长期兴盛的行业，这个行业可以再做五十年，一百年都没问题。只要市场存在，只要有全球经济，就少不了股权。只要有股权，就少不了投资。所以股权投资的整体基调是对的。

浪潮比风口更重要，浪潮是不可逆的趋势，而风口可能只是吹一阵。这个行业不断有新的浪潮和风口。去年风口吹的是AR、VR、直播，今天大家还谈AR、VR和直播吗？现在谈的都是人工智能。PC是一个浪潮，互联网是一个浪潮，移动互联网是一个浪潮，人工智能其实也是一个大的浪潮，它不是一个风口。大家不要去追赶风口，要把握浪潮，风是一阵的，但浪潮会持续很久。

要特别的关注技术创新，同时要特别关注技术创新和产业的结合，对投资人来说，我们不是要钻到每个技术创新里面去。比如说人工智能跟产业的结合，人工智能跟消费有什么结合?跟医疗有什么结合？跟安防领域有什么结合？比如一个公司通过人工智能抓逃犯，就是利用人脸识别的技术，抓到了很多逃犯。这就是技术创新和产业的结合。

投资人一定要保持好奇心、年轻的心，对新技术，新模式的漠视，都会让你错过无数的机会。因为对某个人的漠视，不就是清华的小学弟吗，他能成功吗，他行吗？这种漠视会错过无数的机会。所以大家保持好奇心，年轻的心。这就是为什么熊晓鸽、沈南鹏、徐小平、王刚，他们都保持着强烈的好奇心。很多人60岁，早就觉得自己是老头了，但是徐小平，熊晓鸽都是60岁的人，你觉得他像一个60岁的老头吗？不像，他还像一个90后的年轻人，唱歌唱到凌晨两三点钟，第二天早晨起来还是满怀精神的去演讲，我觉得这个非常重要。

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