曹远征：二十多年前发生在亚洲的那场危机

2018 年 6 月 4 日 思想潮

金融危机一旦从一国发生，便不再是个别国家的现象，它会相互传染，反复感染，使之迁延不息。

二十年前的那场亚洲金融危机使日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等国的经济都大幅度下降。直到 21 世纪初全球金融才逐渐恢复到危机前的水平，差不多用了整整十年，可见当时危机之惨烈。那场危机也对中国改革开放产生了重大的影响。

今天我们就借中银国际研究公司董事长曹远征先生的这篇长文来回顾一下这场危机的发生过程、原因、应对以及它带来的启示。文章收录在中国经济50人论坛推出的《中国经济新时代：构建现代化经济体系》一书中，中信出版社授权思想潮发布，略有删节。（图片来源网络）

亚洲金融危机二十年

回顾中国改革开放的历史，二十年前的那场亚洲金融危机对中国改革开放产生了重大的影响。

一是由于亚洲金融危机，中国召开了第一次全国金融工作会议，开始把防风险作为金融工作的一个重要选项提出来；二是由于亚洲金融危机，促使中国反思包括中国在内的亚洲经济增长方式。“十五”计划提出要转变经济增长方式，由粗放型转变为集约型。

自亚洲金融危机后，中国下定决心与国际接轨，加入 WTO，使对外开放上了新台阶。这不仅成就了 21 世纪以来中国经济的快速成长，也为今天“一带一路”倡议奠定了体制基础，提供了国际氛围。2017 年正好是亚洲金融危机二十年，2017 年召开的十九大，将成为中国改革开放新的里程碑。反思过去，展望未来，也就变得非常重要了。

▌亚洲金融危机的产生

从 1997 年 7 月开始，以泰铢危机为起点，亚洲新兴市场国家的外汇、股票市场全部开始暴跌。1997 年 7 月 2 日，泰国政府宣布实施浮动汇率制，当日对美元贬值 20%，引发资本大量出逃，泰铢急剧贬值，危机开始爆发，并开始波及东南亚所有国家。菲律宾、新加坡等国的货币都大量贬值，汇率应声下跌。资本外流，使本国金融流动性受影响，利率飙升，股票大幅下跌。影响传到中国香港，又由香港传到伦敦、纽约、东京，引发国际股票市场波动，反过来又加剧了东南亚市场的震荡。但这仅仅是开始。

1997 年到 1998 年上半年，危机传导至韩国、日本等亚洲发达国家，金融危机全面深化。韩国是 1996 年加入 OECD（经济合作与发展组织）的，当时是唯一的发展中国家，标志着韩国从发展中国家毕业了。但是到 1997 年 11 月，东南亚金融危机传导至与之关系密切的韩国和日本，韩国陷入严重的困难。韩国大宇是一家生产汽车和各种机械设备的大型企业，很快彻底垮台了。危机传导到日本，日本的很多银行和公司相继破产，日本经济陷入困境，金融危机进一步恶化。

东南亚危机的恶化又继续传回亚洲，于是东南亚国家反复“感染”。1998 年 8 月危机波及了中国香港，做空了中国香港股票以打断联系汇率。为稳定中国香港经济和金融，中国香港特区政府不得不动用外汇基金进入股票和外汇市场“救市”。与此同时，亚洲金融危机打击了全球石油市场，油价暴跌，使俄罗斯的股市、汇市急剧下跌。1998 年 9 月，俄罗斯实施应对金融危机的政策，宣布延期支付它所欠的其他国家的债务。

俄罗斯宣布不再按时偿付西方债务，导致美国最大也是最著名的一家对冲基金——长期资本公司倒闭。这家公司是由诺贝尔经济学奖获得者做顾问，由数学专业人士组成的以量化模型见长的对冲基金，以极大的杠杆寻找小概率的交易机会。由于杠杆巨大，它的倒闭，导致美国金融市场的震荡。为稳定金融市场，美国政府没有办法，也开始抢救这家公司，进行政府干预。

从上述情况可以看到一个图景，金融危机一旦从一国发生，便不再是个别国家的现象，它会相互传染，反复感染，使之迁延不息。从这个意义讲，如果说气候变暖、恐怖主义是全球性问题，金融危机也是全球性问题。改革国际金融治理机制，完善国际治理体系，防范全球金融风险，不是虚无缥缈的口号，而是实际的需要，并且日显迫切。

从亚洲金融危机起，人们开始体会到金融的系统性风险问题，平时需要加强监管，预防危机，而危机时刻，则需要及时抢救，避免危机的蔓延。2008 年的国际金融危机使人们前所未有地更深刻地认识到这一点。统一国际监管标准，协调宏观经济政策，完善国际治理体系，成为防止危机重演的题中应有之义。

亚洲金融危机使日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等国的经济都大幅度下降。直到 21 世纪初全球金融才逐渐恢复到危机前的水平，差不多用了整整十年，可见当时危机之惨烈。蹉跎的十年，失去的十年，至今亚洲各国提起这场金融危机还是心有余悸。

▌亚洲金融危机的根源

亚洲金融危机是特殊的危机，它区别于成熟发达经济体和发展中经济体的传统金融危机而成为一种新的类型。

在发达经济体中，由于工业化已经完成，金融的发展容易出现脱实向虚的自我循环。2008 年金融危机的根源，主要表现在高杠杆难以持续，从而出现金融体系快速去杠杆导致的资产负债表难以维持。因此，金融危机的典型特征就是资产负债表快速缩减。

发展中经济体也会出现金融危机。危机产生的原因更多是工业化进程受阻，导致实体部门的杠杆不能持续，从而出现金融体系的资产负债表衰退。最为典型的是拉丁美洲的债务危机。拉丁美洲在 20 世纪70 年代，推行进口代替战略，借了大量的外债，但是它不像亚洲适时由进口转为出口导向，外汇收入有限，不足以偿还外债本息。换言之，由于外贸不能实行出口导向，流动性出现困难，导致债务危机。20 世纪 80、90 年代，拉丁美洲国家都陷入了这种危机之中。

但是亚洲金融危机跟这两个危机都不一样。亚洲金融危机肇始于某种原因导致的资金大量流出，使本币对外币急剧贬值。它是由货币危机开始的，本币对外币急剧贬值，进而快速传导到信贷市场和资本市场，引发了整个金融全面快速地去杠杆。其实这时实体经济尚有良好表现，如韩国。这种金融的快速去杠杆形成了包括金融部门在内的整个经济体国内外的全面危机。由于经济全球化，特别是在亚洲地区由出口导向联结起来的“雁行结构”，其产业相互关联程度高，使这种危机极具传染性。

亚洲金融危机后，人们开始反思，为什么会产生这种危机呢？这种危机既有它的内部根源，也有外部根源。

从内部根源来说，第二次世界大战结束后，发展中国家特别是一大批亚洲国家结束了殖民统治，走上了政治独立。同时亚洲国家意识到，只有经济独立，才能实现真正的政治独立。于是加速工业化发展成为这些国家的诉求，不约而同地要借助国家力量来干预经济。

通过包括扭曲金融价格在内的产业政策加快资本形成，干预经济。发展工业是要需要投资的，获得资本就变得特别重要。加速资本的形成有两种办法，一个是在国内抑制消费，韩国就是一个典型。20 世纪80 年代，韩国的彩色电视机是可以出口的，但是韩国国内却没有彩色信号，这是典型的抑制国内消费。抑制消费的结果，就是把消费节余转入投资进行资本积累。

另一个办法是吸引外资。从长期看，一旦通过扩大外资流入来加快资本形成，就带来外汇的支付问题。为了解决这个问题，就要求企业外汇自求平衡，这就构成出口导向的原因。亚洲国家经济发展经验的一个重要特点就是出口导向，赚取外汇。赚取外汇的目的并不一定是为了企业利润有所增长，而是获得外汇流动性，能支付，能平衡，为进一步吸引外资创造条件，以此加速资本的形成。因此，亚洲国家就依靠不断地投资来推动经济增长，新的经济增长产生新的剩余再进行投入，投入是为了进一步形成投入驱动型增长模式。

从金融角度来观察这种投资驱动的亚洲增长模式，有两个非常重要的表现：一是整个经济的全要素生产率处于较低水平，技术进步速度并不快，致使资本回报率低，表现为企业赢利能力弱、利润率低，甚至接近于零。二是企业赢利的状况虽不是很好，但企业在快速成长，快速变大。这其中的秘诀是通过便利的负债条件，加大杠杆，利用介入资金来壮大资产。负债率高是亚洲企业的通病。这种投入－投资式增长模式，反映在宏观经济上尽管使 GDP 增速加快，但效率低下，它的经济增长脆弱性也因此显现，且正在不断累积，其可持续增长前景令人堪忧。

1995 年就有人对这种增长方式提出批评，著名经济学家克鲁格曼有深刻分析。他认为，投入－投资增长模式是不可持续的，亚洲肯定会出事，结果话音未落，亚洲金融危机就爆发了。克鲁格曼获得诺贝尔经济学奖，其中一个原因就是他准确地预测了亚洲金融危机。

亚洲经济是出口导向型经济，并因此形成相互关联的雁阵模式。头雁是日本，日本用主流工业技术形成了对欧美的产品的出口优势。日本的科学研究并不发达，但是日本的制造技术非常发达。汽车、电视机、冰箱都不是日本人发明的，但是日本人把这些产品都做到了极致，并返销欧美，形成了“贸易之国”。

随着日本经济增长，这种主流工业技术逐渐从日本向周边扩散，集中表现为日本最终产品出口优势的配套零部件生产上，最终，形成亚洲国家和地区工业技术水平各不相同的错落雁阵。换言之，亚洲是先发展国家和地区为日本的工业配套，后发展国家和地区为先发展国家和地区的工业配套，这就是雁阵。

日本的工业制成品向欧美出口，欧美成为主要的消费市场。欧美支出是以美元支付的，这一支付方式构成第二次世界大战后的布雷顿森林体系的充分条件。但是，矛盾也由此而生。亚洲各国和地区为日本工业配套，但却以美元结算，日元与美元的汇率就成为维持雁阵的关键因素。它要求日元和美元的汇率是稳定的，但是这很困难。

20 世纪 80 年代以后，随着广场协议的签署，日元开始升值，特别是 90 年代，泡沫的破裂使日元和美元难以维持稳定、可预期的比率关系。在这种情况下，一个可行的代替方案就是日元国际化，在亚洲地区形成日元区。其实，早在日本经济泡沫还没有破裂前，日本已经注意到这个问题。日本提出日元国际化，理由是亚洲工业为日本工业配套，日元就得成为结算货币，日本不仅和亚洲地区相互间贸易量很大，而且日本已成为亚洲出口的目的地。

日元国际化，日本必须形成国际收支逆差。道理很简单，国际收支逆差被称为国际的流动性补充责任，如果日本的国际收支不形成逆差，对方手上就没有日元，遑论日元国际化。

因为日本当时出口是顺差，国际收支要做成逆差就要资本输出。日本当年就有了“黑字环流计划”，向亚洲国家大举投资，形成国际收支资本项目逆差。资本输出使亚洲国家有日元能匹配它的支付，日元国际化的循环得以进行。这一现象，与人民币国际化息息相关，因为中国现在也成为资本输出国了。

由于日本经济泡沫破灭，日本政府比较短视，放弃了日元“黑字环流计划”。通过资本项目逆差补充日元国际流动性的机制中断，亚洲国家突然发现因“日元荒”而不能满足用日元进行国际支付，而要用通用货币美元来进行结算和支付。于是出现一个分裂的状况，亚洲国家工业为日本产业配套，但计价结算货币还是美元，国际收支是错配的。如果日元和美元汇率不能维持稳定，一定会出现重大问题。在这种情况，亚洲国家只能尽力积累美元。为了获得美元，亚洲国家开放了资本项目，特别是开放资本项目金融科目，以吸引外资的流入，获得美元。

许多国家和地区匆忙开放国际收支资本项目，开放以后发现危机更加严重。虽然依靠美元的资本流入来对外支付，但出口却不一定是美元，与此同时，如果因某种原因，资金流向发生改变，就会出现对外支付困难的国际收支危机。当年时任马来西亚央行副行长，后来担任香港证监会主席的沈联涛在他的著作《十年轮回》中对此进行了精彩的分析。这就是亚洲地区的货币错配现象。对日本出口和对美元的依赖，迫使亚洲国家开放资本项目；一旦有风吹草动，资金大量流入流出，宏观经济受到极大的干扰，这成为亚洲金融危机发生的外部根源。

从内部根源来看，投入－投资增长方式不可持续；从外部根源来看，亚洲地区货币严重错配，又加重对外出口的敏感性和脆弱性；最终国际资本，尤其是短期资本项目的开放，以及资金的流出流入，导致了本币对外币大幅度贬值，产生亚洲金融危机。

在以雁阵为特点的亚洲出口导向型经济发展中，固定汇率制是其必要条件。这要求作为锚货币的美元与日元汇率都保持稳定，但事实上做不到。1973 年布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金不再挂钩，各179国都被迫开始了汇率浮动。美元与日元的汇率不稳定，锚货币的漂移使亚洲各国和地区货币难以盯住美元。

货币错配因短期资本流动而显性化，最终导致本币无力盯住而大幅贬值。货币危机导致国际收支危机，这就是亚洲金融危机。由于亚洲经济增长的低效率，资本正常回报难以持续，更因汇价变动，国际收支的流动性严重不足，危机因此全面爆发。与此同时，雁阵之间的产业相互关联，使危机具有传染性，从一国波及另一国，演化成为国际性的危机。更重要的是，各国产业关联的复杂性造成反复感染，让危机具有迁延性，发展成为整个亚洲的金融危机。

▌危机后的平复与改革

亚洲金融危机爆发以后，国际社会就开展了对金融危机的救助，救助模式和基本套路以 IMF 为代表。IMF 认为，这是内部出了问题，内部的病根不除掉这种危机还会发生。因此，基本对策就是对内部进行改革，克服亚洲经济增长模式低效率的痼疾，并在这个基础上，择机通过贷款等形式提供流动性以缓解亚洲国家国际收支困难。

这种模式和救助套路是国际上应对国际收支危机的常规思路。在欧债危机中，对希腊问题的处理就是这个思路。希腊金融危机，首先是希腊的财政有问题，只有勒紧自己的裤带欧盟才给救助。但是希腊认为裤带可以勒，但不能勒太长，也不能勒太深，否则希腊就完蛋了。

欧盟在希腊问题上，就到底是救助为先还是改革为先，和希腊反复争论。双方争论来争论去也没个结果，最后希腊被逼急了，表示如果不救助它，就要退出欧盟。希腊甚至还说如果欧盟再不救助，希腊的民主政府就要倒台，法西斯势力就会上台。希腊政府反复倒闭，反复选举，每一轮选举都要跟欧盟谈判。

希腊的这种情形说明了救助国际收支危机的常规思路的局限性，以及由此导致的艰难性。坦率地说，这种思路虽然看到了金融危机的内部根源，但相对忽视了其外部原因，尤其忽略了全球经济金融治理体系和机制的缺陷。

亚洲金融危机的平复，中国在其中起到重大的作用，一是除给予这些国家和地区相应的财务帮助外，承诺人民币不贬值，这是为汇率无序波动的世界，提供了一只相对稳定的锚，而不是加剧贬值的竞争。二是中国市场在亚洲金融危机以后，成为亚洲各国和地区主要出口目的地，而庞大的中国需求，相对稳定了其实体经济的生产。

从那以后，在中国前十大贸易伙伴中，除欧盟和美国外，其余八个中的五个都是亚洲国家和地区，中国成为它们较大的出口目的地。中国的救助对自身也有重大的影响，由于承诺人民币不贬值以及中国市场的开放，中国企业尤其是国有企业承受了极大的国际竞争压力。二十年前，中国的国有企业几乎全部亏损，中国的下岗工人超过 2000 万。中国经济在1998—2002 年之间呈现持续低迷，严重通货紧缩。

亚洲金融危机使中国认识到政府干预经济的低效率和金融风险防范的重要性，并为此展开了新一轮的改革。

在企业方面，中国全面开启了国有企业改革。中央政府撤销所有的工业部，改为公司，变成央企，并着手进行股份制改造、上市，让市场规律发挥作用，而不再是行政约束。与此同时，抓大放小，对国有资产布局进行调整，小的企业全部退出，央企只留下 100 多个，相应地成立了国家国有资产管理委员会。

在金融方面，国家提出金融机构商业化改造计划。中国召开了第一次全国金融工作会议，首次提出了金融风险防范问题。过去我们理解的金融就是提供资金，而现在认识到金融是有经营风险的，这标志着中国金融由单纯的融资安排向全面风险管理过渡，其核心就是把专业银行改造为商业银行。为此，中国在 1998 年成立四大资产管理公司，2004 年又开始对商业银行进行股份制改革，而且还要上市，加强市场约束。中国的银行不仅在国内上市，还要在海外上市，因为海外市场要求更加严格，市场规律的作用也更加明显。

在政府方面，中国进行政府行政体制改革，除了撤销部委以外，行政部门不再直接干预经济。中国提出要与国际规则接轨，以加入WTO 为目标，全面清理政府管制领域与手段，调整政府结构功能，为市场经济发展创造环境。中国政府为加入 WTO 谈判了 16 年，为此废除了近 2000 项规定，最终于 2001 年加入了 WTO。

亚洲金融危机促进了中国的改革，使中国经济体制由计划向市场的过渡加速，为 21 世纪中国经济的快速成长奠定了体制基础。从这个意义上讲，中国要感谢亚洲金融危机，如果没有亚洲金融危机，中国可能还很迷茫。亚洲金融危机给我们提了个醒，这种投入－投资模式的粗放型经济模式不可持续，与这种模式相适应的金融安排是有重大风险的。要化解风险，让它可持续，就必须用改革推动经济增长方式的转变。改革由此开始加速。

就亚洲国家来讲，危机也促使亚洲经济加强合作。中国的市场因素使东盟国家都把中国视为出口目的地，中国发挥的作用也使亚洲国家认识到与中国合作的重要性。

2002 年中国与东盟开始签订自贸协议，并于 2010 年初步建成，这是世界上最大的自贸区，涉及 19 亿人口。中国东盟自贸区是 10+1，这个自贸易区又向外扩展，加上日本、韩国，成为 10+3。目前又在 10+3 的基础上向 10+N 方向发展（“区域全面经济伙伴关系”）。除中国东盟自贸区外，中国与朝鲜签署了自贸协定。如果没有钓鱼岛的问题，当年中国、日本的自贸区协议也会签订。

换言之，当年发生过亚洲金融危机的东亚地区，除了日本以外，现在都和中国有自贸协定。

加强彼此的合作是应对危机的举措，但是除掉内部的病根更为重要，于是各国开始反思亚洲经济增长的模式。传统的亚洲经济增长模式重点在于它的全部优点和全部缺点都集中于一点，就是将工业化进程纳入全球化的进程中。亚洲国家的经验证明，它是通过初级工业制成品进口替代转向初级工业制成品出口导向，进而开启次级工业制成品进口代替，再转向次级工业制成品出口导向，即不断地从进口代替转向专项出口导向，层层递进，以经济结构的快速升级实现经济的高速增长。

把工业化纳入全球化，体现的是结构的急剧变动，产业的快速升级，升级中表现出 GDP 的快速增长，这就是亚洲经济增长模式。世界银行报告《亚洲经济奇迹》（1997 年）曾对此模式进行总结并赞赏有加，同时反思拉美经济的问题，就是没有把进口替代转为出口导向，最后债务问题爆发，因此对拉美的建议就是实现从进口替代转为出口导向。但是亚洲金融危机爆发以后，人们发现这个模式也有它的缺陷。此模式虽然能实现经济的高速增长，却因低效率而难以维持。最典型的是韩国。

韩国负债率非常高，增长速度非常快，但并不赚钱。韩国企业要维持投资就得借钱，先在国内借，国内借完又到国际借。企业负债率，杠杆率非常高。亚洲金融危机对韩国打击非常严重，就是因为亚洲金融危机出现以后，韩国在国际上借不到钱了，又要还债，流动性出现了严重的困难，许多企业就破产倒闭了。“汉江奇迹”因此灰飞烟灭。

亚洲金融危机使人们看到这样的增长模式难以持续，在反思的基础上，世界银行又出了一本书《亚洲奇迹再思考》（2002 年），其中观点逐渐形成了在 21 世纪经济学界经常讨论的“后华盛顿共识”。换言之，要改善这种模式，要进行市场导向改革，减少政府对经济的控制，减少政策对经济的干预。要想发展，首先是技术进步，而不是要素投入。新技术、新装备的采用并不全然意味着技术的进步，技术进步体现为全要素劳动生产率的提高，这有赖于企业治理的革新。亚洲金融危机爆发以后，市场取向性政策改革，尤其是企业治理结构的改革，成为全球重要的趋势。

亚洲金融危机爆发对全球产生重大而深远的影响，它不仅在重塑世界经济格局，而且随着这一格局的变动，对全球经济金融治理提出了更为深刻的挑战。

亚洲经济是出口导向的，亚洲国家形成出口投资驱动型经济增长，其中投资的部分来源是抑制消费而获得。亚洲地区投资的主要目的是出口，而出口就需要有承接出口的市场，欧美国家就必须以消费为主。亚洲国家以出口投资为主为欧美国家提供产品，而欧美国家以消费为主为亚洲国家提供市场，世界就形成了一个镜像的结构：亚洲国家都是投资驱动型的，消费不足；而发达国家都是消费拉动型的，投资不足。而要让这个镜像结构得以维持，只有一个条件——发达国家的居民必须负债，用负债来扩大消费。

亚洲金融危机后，这种情况就更加明显。一方面，亚洲金融危机使亚洲各国更加意识到积累国际硬通货，尤其是美元来获取国际流动性的重要性，进而扩大出口不遗余力；另一方面，发达国家为维持经济繁荣（尤其“9·11”后，也成为基本国策），通过金融工具，鼓励居民负债消费也不遗余力。两相综合的结果，使全国经济的不平衡性更加严重。

观察一下美国就会注意到，美国的居民工资收入大概在 20 世纪90 年代后就没有再涨过。美国的消费是家庭负债，最重要的是资产净收入。如果居民买了房子，房价上涨，居民就可以把房子涨价部分再质押给银行获得银行贷款，然后吃的穿的喝的都有了。美国次贷仅仅6700 亿美元，但这 6700 亿美元导致全球这么大的金融危机，原因就是美国的次贷危机属于家庭资产负债表衰退的危机，房价下落导致整个家庭的破产。

这次金融危机的爆发暴露了全球经济不平衡，且具有不可持续性，因为亚洲工业出口产业的扩大和再扩大，意味着欧美工业的衰落，欧美工作岗位的流失，造成工资难以上涨，其支持消费的收入持续萎缩。底特律曾经是美国繁华的汽车工业基地，现在衰落成了鬼城。美国曾经以钢铁、建筑、汽车等产业为主要经济支柱，它的中产阶级依附这些产业，但这些产业全都不行了，于是中产阶级被边缘化了，并出现了“民粹主义”的倾向。欧美国家的工作收入不能上升，失业率高起，甚至消费萎缩，意味着欧美居民的消费负债上升。虽然金融一度繁荣，但是居民杠杆率持续升高，金融风险陡升。事实上，2008 年国际金融危机的爆发，就是这种不可持续性的集中体现。

美国的次贷和中国的房贷不一样。中国人买房子到银行贷款，一是得交首付；二是银行要你的收入证明；三是房本还要抵押到银行去。首付就是防范自愿性违约。首套房首付至少 30%，意味着房价不会跌到 30% 以下，业主认为房子很值钱，会乖乖地给银行还钱。个人收入证明就是防范被动性违约。银行要看购房者有没有收入来源。没有收入来源，你有再强烈的还款意愿，银行也不会放款的。前面是两道防线，最后还有第三道防线，就是你的房本先押在银行，如果前两道防线全都突破了，银行就把房子卖了，以覆盖银行的风险。

而美国的次贷是零首付、零文件。不需要首付，不需要收入证明，任何人都可以贷款，没有办法防范自愿性违约。因为没有首付，一旦房价跌了，顶多就是多付了几个月房租，购房人不要房子了，银行拿走好了。更何况也没有文件证明房主到底有没有钱，就是有钱也不还，这是美国次贷危机变得如此严重的原因。

从这个意义上来说，2008 年的金融危机是经济不平衡的镜像结构的结果，是不可持续的。全球经济需要再平衡，意味着欧美需要扩大投资，亚洲必须扩大内需，扩大消费，这才能再平衡。从这个角度看待问题，会发现特朗普上台不是偶然现象，他讲的所谓雇用美国人，购买美国货，美国第一，就是要增加投资，寻求经济再平衡。中国扩大内需尤其是扩大消费，也是全球经济再平衡的一部分。全球经济在 2008 年失衡以后，就开始走向再平衡的进程。

▌危机后的全球经济治理体系建设

亚洲金融危机带来的全球经济新的不平衡以及由此产生的全球经济危机，开始促使人们对全球治理体系及机制进行重新反思。全球治理就是按规则进行的政治经济活动。

在第二次世界大战前，全球的治理体系被称为“威斯特伐利亚体系”。它是建立在民族国家基础上的竞争体系，是以双边关系为基础特征的。西方列强借以拉帮结派，钩心斗角，为了争夺殖民地和重新瓜分国际市场而相互争斗，由此导致了第一次世界大战。第一次世界大战爆发以后短短二十年，又爆发了第二次世界大战。

两次世界大战的惨痛教训，使人们重新反思国际治理体系，认为这个体系是无法也不能维持的，它必须适应世界经济政治多边化的客观形势，按规则进行治理，形成全球的治理。相应地，各国对规则进行协调、维护、平衡。这种多边的国际治理体系基本有三个支柱。

一个是政治制度安排。以《雅尔塔协定》为基础的联合国体系是政治制度安排，所有的政治冲突都要通过联合国大会表决解决。

二是经济制度安排。主要体现在《关税及贸易总协定》，它要求投资贸易自由化，进行自由贸易。《关税及贸易总协定》各参与方后来演变成 WTO（世界贸易组织）。WTO 制定规则，如果有争端，可以通过WTO 的争端解决机制解决，而不能单边发起贸易制裁。

三是货币金融制度安排，即布雷顿森林体系。这个安排的典型特征就是“双挂钩、一稳定”。各国货币和美元挂钩，从而间接和黄金挂钩。由于美元跟黄金挂钩，各国货币跟美元挂钩，各国货币跟美元关系是稳定的，形成固定汇率制。与布雷顿森林货币体系相一致，金融监管和金融操作标准也形成了一系列制度，各国必须遵守。相应地，国际社会也成立了国际货币金融的组织，来协调和监督这些标准的执行，例如 IMF。

但是，如果我们仔细观察一下现行的国际治理体系，就会发现它是建立在南北差距基础上的。它反映了第二次世界大战以来的世界格局，即发达国家和发展中国家的格局。从第二次世界大战结束到现在，发展中国家经济持续发展。从 GDP 角度观察，目前发达国家与发展中国家几乎各占全球的一半，南北差距几乎消失了，国际治理体系的有效性大打折扣，国际治理的无效性和无力感上升，治理体系改革就很有必要了。

例如，国际货币基金组织，其设立的目的是要克服国际收支流动性困难。在主权货币作为国际货币的情况下，获得作为国际货币的美元是最重要的。如果某个国家常年逆差得不到美元，IMF 就会提供贷款来帮助它。在这种情况下，调整国际收支顺逆差的责任是在美元的收受国。它们得不到美元，证明它们自身肯定存在某种问题，因此需要改革，需要调整，比如货币要大幅度贬值。这是传统治理中的国际收支调节的原则，似乎天经地义。

但严重的问题是，这次出现的金融危机爆发在美国，是美元的提供国出现了问题，而传统的国际治理机制中不含有国际货币提供国调节国际收支的责任和义务，IMF 当然没有办法了，于是只好听任危机持续肆虐。改革国际治理体系的呼声日益高涨，改革的方向就是要增加发展中国家的代表性和发言权，首当其冲的就是国际货币基金组织。2009 年二十国伦敦峰会，首先改革的就是国际货币基金组织和国际金融稳定理事会调节机制，并使其开始对国际金融稳定负责。

基于南北差距缩小的事实，改革现行的全球治理体系，提高其治理能力已经十分迫切，但是改革难度也非常大。相关组织 2010 年就提出改革方案，直到 2015 年底才获得美国国会批准，发展中国家的表决权才得到某种程度的提高和认可。

改革进展如此缓慢，同时金融危机又必须得以应对，于是出现了区域性、专业性的合作机制，这是对原有治理体系的完善和补充。除了二十国峰会外，发展中国家也建立了很多的国际治理机制，如金砖国家合作组织，中国提出来的“一带一路”倡议等。

亚洲金融危机发生以后，人们就意识到亚洲金融体系存在货币原罪，主要表现在三个错配。

一是货币错配。亚洲国家都是出口导向型国家，不仅区外贸易很大，而且区内贸易也很大，但是无论区域内还是区域外，用的货币都是第三方货币，本区域的贸易、投资、交易不能用本区域的货币，因此出现了货币错配。一旦第三方货币不能及时补充，本区域国家和地区之间的贸易和投资也就没法进行。2008 年国际金融危机凸显了这个事实，因为美元出现困难，全球出现美元的流动性不够，亚洲国家相互间的贸易和投资也就难以展开了。

二是期限错配。亚洲是全球经济增长最快的地区，各国迫切需要资本投入，因此也是全球外资流入的最主要目的地，外资不仅流入量大，而且增速最快。亚洲的基础设施需要更长期的投资，这也是亚洲基础设施投资银行（简称亚投行，AIIB）特别受欢迎的原因。英国是第一个要加入亚投行的欧洲国家，这并不是英国人对中国多么友好，而是它在亚洲地区殖民多年，知道亚洲基础设施建设的重要性以及由此体现出的商业利益。亚投行作为创新的金融机构，对基础设施有更长时期的投资需求，因而是有利可图的。亚洲需要长期资本，但客观事实是流入亚洲的大都是短期资本，这与亚洲的长期资本需求形成期限错配。更为重要的是，短期资本一会儿进来一会儿出去，造成了宏观经济的不稳定。

三是结构错配。亚洲国家经济增长很快，形成了稳定向好的储蓄。但是亚洲地区金融市场非常落后，金融基础设施非常薄弱，金融体系也很脆弱，当地的储蓄不能被当地的机构所吸纳，并转化成当地的投资，反而是流向海外。亚洲国家形成大额的外汇储备，很多都放在美国。中国的外汇储备相当一部分也放在美国，比如购买美国的国债等。美国拿到这个钱再反投到亚洲地区，形成对亚洲地区的直接投资，这就是投资跟储蓄的结构错配。

将这三个错配称为亚洲的货币原罪，因为它是构成亚洲金融危机重要的根源。为了防范亚洲金融危机重演，必须减除货币原罪。这就构成了亚洲金融危机后，亚洲国家进行金融治理合作和建设地区金融组织的根据。

从过去一段时间亚洲地区经济金融合作来看，其具体做法是：

首先要加强区内相互间贸易和投资，减少对区外的依赖。有中韩自贸区；有中国－东盟自由贸易区，其中还有一个特别的安排就是中国、越南、缅甸、老挝、泰国、柬埔寨六国的“澜湄合作”；此外，在中亚有上海合作组织。2017 年 9 月在厦门召开了金砖国家合作会议，会议的重大成果就是金砖国家不再限于五国，而是变成“金砖 +”，其他的发展中国家也都可以参与金砖机制，由此金砖国家银行改名为金砖新发展银行。这些安排不仅有利于扩大区内国家相互间的贸易投资，有效减少了对区外国家的货币依赖，同时也有利于发展中的新兴市场国家的相互合作和配合，缓解了货币上的错配。

其次，加强区内金融合作，改善金融基础设施。亚洲金融基础设施比较薄弱，金融落后成为亚洲经济发展的的短板，加强金融合作就成为重中之重。

2000 年，在东盟的基础上开始有了旨在加强金融合作的清迈协定。2004 年清迈协定在中国提议下变成多边化协议，即清迈倡议。这个倡议最核心的两点，一是为应对可能出现的国际收支危机，建立总额为1200 亿美元的亚洲外汇储备库，其中中、日、韩三国出资 80%，东盟为 20%。2014 年储备库增资为 2400 亿美元，而且各国份额不变。这个储备库类似亚洲的国际货币基金，并在新加坡成立了专门的办事机构叫亚洲宏观经济办公室，来负责组织协调工作。现任办公室主任是中国财政部国际司的副司长。

二是要缓解期限错配，加快发展亚洲债券市场，设立亚洲债券基金。

在清迈倡议的鼓舞下，为改善亚洲国家金融基础设施的互联互通，上海合作组织也成立上合银联体，2017 年 5 月又在北京成立亚洲金融合作协会，其宗旨是联通合作，共治共享。除此之外，2015 年成立亚投行和丝路基金，其作用也是缓解基础设施投资领域的期限和结构错配。

但是金融合作还不止于此。人们发现要纠正这种货币原罪，最重要的是推进本币化进程。换言之，区内经济使用区内货币，实现本币化。这既是亚洲金融危机的教训，也是欧元区的经验。

由于亚洲本身的实际情况，目前尚无条件形成亚元，但次优选择是使用本地区主要经济体的货币作为本地区的结算、投资、融资和储备的货币。这不仅是因为该地区主要经济体的 GDP 总量大，更为重要的是该地区主要经济体是该地区的主要贸易伙伴，尤其是其他国家和地区的主要出口目的地。

事实上，早在 20 世纪 90 年代，日本曾经最有希望承担这个角色。但是由于日本的经济泡沫破灭以及短视的宏观经济政策，不仅是亚洲金融危机的原因之一，而且使它丧失了日元国际化的机会。

▌人民币国际化和“一带一路”倡议

2008 年国际金融危机后，由于美元流动性困难所致的美元荒，本币化变得更加迫切起来。这构成了对人民币的国际需求，人民币国际化应运而生，为构建亚洲金融安全网提供了最重要的货币基础。人民币国际化是中国对全球提供的公共产品，在某种意义上来说，人民币国际化既是对中国金融的挑战，也带来了诸多的好处。

从历史的角度看，中国的“一带一路”倡议，是亚洲金融危机后本地区经济发展的必然。

要加强经济合作、金融合作，一定会形成这么一个网络。为了扩大贸易，首先应该实现设施连通，设施连通就会带来贸易畅通，贸易畅通就要有金融安排，需要资金的融通。要做到这“三通”，就必须要有政策沟通使各国间有一致的政策安排。政策沟通的基础是民心相通，最终必然形成以多边资源贸易协定为基础的自贸区以及在此基础之上的治理安排。这就是“一带一路”倡议的基本内容，也是亚洲金融危机二十年来发展逻辑的必然结果。

更为重要的是，“一带一路”倡议是全球治理的新理念。原因是，第二次世界大战结束以后全球经济金融治理体系是建立在南北差距基础上的，发达国家优于发展中国家，其经济现代化经验就成为发展中国家的圭臬，从而使其治理安排具有发达国家对发展中国家治理的单向流动性。与此同时，受制于这一单向性，实际治理理念具有了不包容性，非黑即白，非此即彼，非我同类必须向我靠拢，否则就需要制裁。而“一带一路”倡议既是传统中国对世界的理解，也是现代中国对当前人类面临的全球性挑战的中国式应对或理解方案。

传统中国看待世界是“天下”的概念，不太在意民族、宗教、文化的差异，而强调和合共生、和而不同、求同存异、天下大同。换言之，现代中国秉承了这一传统理念，针对目前国际治理体系的缺陷，提出“共商、共建、共赢”的“一带一路”新理念。所谓共商就是以和为贵，有事好商量，在尊重彼此利益关切的基础上，总能找到解决问题的办法。所谓共建就是做大蛋糕，这也是中国经验：发展是硬道理。四十年前，中国还是个贫穷落后的国家，是改革开放的蛋糕做大，才成就了今天的中国。尽管蛋糕做大不能解决一切问题，但它为解决问题奠定了基础条件。所谓共享就是做大蛋糕的目的是为了人民的福祉，蛋糕应该为广大人民共享，在国际上就是人类命运共同体共享。

“一带一路”倡议针对的是当下国际经济金融治理体系的弊端，因此，2017 年 9 月 11 日召开的第七十届联合国大会，将“共商、共建、共赢”纳入全球经济金融治理决议，使之成为国际治理理念。从经济学理论意义上看，这一治理理念的核心就是包容性发展、合作共赢，体现的是“交易为上”的市场经济真谛。

当年我在农村插队当知青的时候，我的房东老太太很穷没有钱，她养了几只鸡，说鸡屁股就是她的银行。鸡下了蛋，她拿到集市换针头线脑，补贴家用。这故事说明没有钱没关系，可以拿东西来换；没有东西也没关系，还可以用经济发展的未来换，这就叫包容。

当年泰国需要修建高铁，由于种种原因进展不大，但它也体现了“交易为上”的市场经济的朴素原则。在这个原则下，泰国向银行贷款，但是泰国没钱还款，只有大米，于是就提议用大米换高铁。而能不能把大米保量保价卖掉成了需要防范风险的大问题，金融因此而创新。

其实早在 20 世纪 90 年代，中国的东北人就这么干过。苏联解体以后，东北人带着大包小包的商品到俄罗斯换东西，叫拼缝。其中最大的拼缝是用衣服鞋帽居然换来了几架飞机，成为四川航空运营的基础。总之，市场经济是交易为上，从这个意义上来说，“一带一路”倡议的本质就是促成交易。

如果把这些观点形成共识并付诸实施，经济全球化将进入新阶段，不再是非黑即白，非此即彼，从而能克服去全球化的风险。

“一带一路”倡议是全球经济金融治理体系改革的新理念，目标是打造人类命运共同体。然而，理念是一回事，实践是另一回事。要想把这种理念变成机制，变成一个可操作的制度安排，还需要付出很大的努力。

面对这种前无古人的调整，需要从“一带一路”倡议中总结经验。从实践中来，到实践中去，反复锤炼，精心操作，其中，作为“一带一路”倡议主要参与国的中国，改革开放 40 年来的很多经验都可以为“一带一路”倡议所借鉴。比如，现在大家批评的地方融资平台，它固然有很多的问题，但是客观地说，地方融资平台支持了中国经济发展。中国基础设施如此发达，地方融资平台的作用功不可没。总结地方融资平台的经验教训，可资“一带一路”倡议借鉴。因为“一带一路”倡议基础设施要连通，就要合理地将地区的财力与国际金融活动有机地衔接起来，为基础设施建设提供支持。

中国改革开放很重要的经验就是创办经济特区。深圳在 40 年前只是一个小渔村，现在变成中国一线城市。经济特区招商引资，打造政策洼地，吸引资本和产业流入，形成经济增长点。其中的经验教训值得好好总结，可资“一带一路”倡议借鉴。

另外，中国改革开放中有优化中小企业的营商环境的经验，比如义乌小商品城，北京附近的白沟市场。这种市场为小企业提供了经营的环境和销售的渠道，从而增加了经济的活力。

当下我们可以利用新技术来推动中小企业创新发展。中国的“新四大发明”中有三个和互联网连在一起，特别是电商、互联网支付，都是全球领先的行业，能够降低交易成本，扩大国际贸易并创造就业和收入。从一定意义上讲，互联网的发展对于落后国家和地区来讲是个机遇。比如，在非洲用手机就可以解决支付的问题，从而不需要从头开始布置银行网点。这些中国经验和教训也需要好好总结，可资“一带一路”倡议借鉴。

关键是中国改革开放 40 年的成功经验为发展中国家展现了发展的另一种可能性。中国改革开放 40 年的基本经验就是包容，包容促进创新。包容性发展就是创新发展，而尊重群众的首创精神是第一位的。一言以蔽之，改革就是调动人们的积极性，这是中国改革开放的真谛所在。

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