颠覆万物——亚马逊（AMZN.O）的一万亿美元之路
你身上没有任何一毛钱是亚马逊不愿意碰的。
比如：盼望着、盼望着，W-2来了，退税的脚步近了。当你用H&RBlock死磕完了报税操作，该软件会兴致勃勃询问你：请问您的退税款，是要：
A .给您寄张支票？
B. 存您银行账户？
C.奥巴马的选择——换成亚马逊购物卡，送您 (up to) 10%现金奖励。
这时候你会想，呀妈啊亚麻，你咋连我的退税钱都不放过。
——题记
✦ 一、Industry Disruptor
Disruptor可以译为行业颠覆者，或规则改写者，这是一个严肃的学术术语，来源于“颠覆式创新理论”（Theory of Disruptive Innovation）。而该理论是为了能解释一个现象——一个年轻的资源贫乏的创业公司，是如何能在对方主场并在对方女友的注视之下，胖揍一个成熟的资源丰富的大公司。这种事例时常发生，诸如Netflix在Blockbuster的租赁主场搞出了一场史诗级的惨案。
这个理论是如此圆场的：首先帕累托法则（俗称二八定理）说，百分之二十的客户带来百分之八十的业务，这部分客户是公司的爸爸，所以只要你这公司脑回路正常，资源必然会向爸爸倾斜，他们才是金主。所以大公司一般专注于“维持性创新”（sustaining innovation），对旧产品缝缝补补、更新换代；大公司一般不搞“颠覆性创新”（disruptive innovation），不是他们不想搞，而是怕爸爸们内心有反弹。
而所有公司都有所谓的那个“八”，我称之为“次二客户”或者“非爹客户”，这群哥们有个特点——他们无时无刻不在寻找更廉价、更好用的替代品。为爸爸们的满意度日夜神思的大公司，是无法满足此群体的需求的。因为该替代品不会产生于“维持性创新”，而必须产生于“颠覆性创新”。这就是在市场端，初创小公司能够逆袭的逻辑所在。他们可以抢你的“非爹客户”去做爹；而你的八，就可能成为别人的二。
这或许也是互联网行业“得屌丝者得天下”的原因所在，因为唯独屌丝相对好抢。高富帅客户被大公司宠上了天，口味刁钻，既不好抢也不好养。而小大卫在面对歌利亚时，先不要惊慌，看准谁是他爹，然后创个新去抢他”不是爹“的那个补集。歌利亚正焦灼于迎合高端客户各种无理要求而无暇他顾；而小大卫可拥抱屌丝以入局，然后溯流而上（move upmarket），直到赢得主流的认同（此时产品或服务水平已达主流的标准）。而这就是哈佛教授 ClaytonChristensen的“颠覆性创新理论”。
颠覆者不是以产品颠覆，而是以商业模式。同理如果你的商业模式实在太牛逼，你甚至可以颠覆多个行业。你要是个锤子，你看谁都是钉子；你要是个颠覆者，你看谁都欠颠，因为说实话没有什么产品或服务真正不可替代。颠覆性创新不是单一产品或服务，它是一个过程；Netflix不是以邮送DVD的这项服务颠掉了Blockbuster，而是以一整套穿透低端市场的心路历程—— 刚开始Netflix邮寄DVD是一盘一盘按件收费，低端市场横眉冷对；直到其发展了订阅模式收月费，才算是一举戳中了屌丝的芳心。
而彼时的Blockbuster，正忙着铺张零售网络和收逾期费薅爸爸们的羊毛。显然愿意支付大笔不太合理的逾期费还坚持使用你的服务的，一定算是忠诚度极高的高端客户。
✦ 二、Amazon, the Disruptors（复数）
一般人容易将“颠覆”与“创新”混淆用，而其实颠覆者大多创新，但创新者很少能颠覆。说到底还是因为创新者之于产品，颠覆者之于过程；创新者之于提高生活质量，颠覆者之于改变生活习惯；创新者易得，颠覆者难求；创新者带游戏节奏，颠覆者改游戏规则。
举个例子，电动车算是创新——虽然第一辆的量产电动车（Elwell-Parker Company, 1884年）要早于第一辆量产的汽油车（Karl Benz，1885年），但毕竟化石能源一直主流。我想不太有人反对特斯拉是一个创新者，然而直到此时此刻，我们都还不能说特斯拉就一定会是颠覆者，因为我们看Model 3依然如同雾里看花。当然哥们已经要去火星了，在这里我还是献上由衷的祝福。
创新者易得，颠覆者难求。其中尤以能同时颠覆多个行业的枭雄为江湖极品，而亚马逊就是此类令人魂牵梦绕的极品。我们发现亚马逊在多个行业里的模式是如此地符合一个颠覆者的逻辑，就如下图所示。（相传此图出自于贝佐斯本人之手，由于其有一定的审美情趣，于是我将原图保留。）
零售业不必多说，但还是要放在第一来说。在零售的世界，Amazon一词可做动词用，并常常以被动语态出现；如果说你被Amazoned了，意思是你绝望无助地看着自己的生意被亚马逊一点一点地吸干，却啥也做不了。这是一种悲伤到麻木的状态。
作为零售业的连环杀手，一开始卖书的亚马逊非常符合颠覆者逻辑。在那个“消费者忠诚度”还未沦丧的年代，你要直接勾引诸如某些独立书店的爸爸级铁杆客户是很难的；毕竟卖书不是卖书，而是卖文化，是有传承文明的社会担当。你只能从那些对传承文明不怎么感兴趣、但对价格十分敏感的直男群体下手。事实证明亚马逊这一手下得非常重。直到现在美国还是有许多人为书店这个场景的消逝而哀歌“死生契阔各凄凉”；基本上美国混得下去的成功转型的独立书店，卖书已是副业，主业一般是供应咖啡或办读书会。
而卖书和卖一切（everything，亚马逊的绰号是The Everything Store）之间没有逻辑差别。电子产品，你要直接抢Best Buy的爸爸们怎么可能呢，他们很讲究试用体验的好不好；所以还是要抢对价格敏感的直男，直到直男们高呼万岁，而爸爸们恍然发现——咦？我可以先去店里试用，再去亚马逊上下单呀。于是Best Buy成了终极展厅（ The Ultimate Showroom，既是Best Buy当年的广告词，又讽刺地形容此现象），普罗大众都选择去The Ultimate Showroom里体验产品，然后去The Everything Store上下单。
当然Best Buy后来使出了荒野求生的劲头，终于还是活过了亚马逊最野蛮的年代。其他很多零售商就没那么顽强。花街调研平台Bespoke在2012年编制了一个指数，叫“亚马逊的刀下亡魂们”（Death by Amazon），该指数包括63个各种规模的直面亚马逊横刀立马的零售商，比如Sears、Barnes & Noble等等，分市值加权与等权重两个版本。要说编制这个指数的想法确实很有前瞻性，无论哪个版本，都在最近几年被与其对标的标普1500指数无情碾压。
基本上零售商只有四个存活策略：一、如Target一样，搞自有品牌（private label），独家销售；二、如Zappos一样，极端强调客户服务（结果是亚马逊把Zappos给收了）；三、如Kohl或Sears一样，交个投名状，跟亚马逊合作。四、如沃尔玛一样，抄Amazon的作业，你有我也有。
还有一些阴损的招数，比如在仍有利润之时寻求十一章破产保护，精简门店，削臀求生。2017年搞过这个策略的零售商有Toy R Us（玩具反斗城）、Payless Shoe、Rue21等等。即便没破产也舔着脸求保护，一时间在零售界蔚然成风。虽然是个损招，但倒也务实；而你和亚马逊这种巨务实的企业玩花招是没活路的。贝佐斯自己就是个很务实的人，比如取名Amazon，原因是当时各种网站列表里，用字母顺序一排，亚马逊总能在前几个。
当然还有Prime，此乃亚马逊颠覆众生的最大帮凶与僚机。贝佐斯说：“我要营造的是这么一种观念：如果你不是Prime的用户，你是在对你的人生不负责。”颠覆者要改变你的生活习惯，贝佐斯不希望你的生活习惯超出他对你的指南。
零售业务如此颠覆，而云储存业务算是为了成全这场颠覆的一次垫付——当年只是亚马逊一个为解决自身需要的内部项目，结果发展壮大为独立的核心业务部门。AWS （Amazon Web Services）如果是一家公司，她将会是收入为世界第五的软件公司。AWS也是目前亚马逊利润的主机，其operating margin在25%以上。当然目前微软在这块上也风头正劲，说到底此块业务commodity化明显，真正的护城河难挖。
让我们数数亚马逊正在或者将要颠覆的其他行业：医疗保健业（最近与JP Morgan和伯克希尔哈撒韦连手为其雇员创造独立的医保体系）、在线内容业（Amazon Video，不可否认就是比Netflix便宜，对Prime会员而言实际上就是免费的）、广告业（美国数字广告业2000亿美元的蛋糕目前正在被Facebook和Google大快朵颐，而据估算亚马逊已经是美国第五大的数字广告服务商）、物流业（亚马逊目前也“学”大京东在自建物流体系）、线下果蔬零售（收购Whole Foods），甚至其他的线下零售业（在搞死了大量线下书店以后，亚马逊居然开始恬不知耻地自己开实体书店了）。
而颠覆性创新理论也解释到，当颠覆者在低端市场舒展开了自己的身段，那她就要搞搞 up market了，刺穿主流市场并进而舔舐高端市场。这就能解释亚马逊为啥要收购高居鄙视链顶端的Whole Foods Market，尽管两口子看起来是如此八字不合。当然最近有人爆料说，常有Whole Foods员工在工作场合放声痛哭，这也说明了一句老话——门不当户不对结婚肯定要受罪。
✦ 三、 Is Amazon overvalued？
本文其实不想多谈估值，但又无可救药地要谈到估值。
千里马常有而伯乐不常有；颠覆者常见，而跨行业的连环颠覆者难得一见。颠覆者一般就只颠覆一个行业——比如Uber、Airbnb、或将来有可能的特斯拉；但是连环颠覆者要颠覆六道轮回，物以稀为贵，他们就可以享受与太阳比肩的估值。
但是，到底能多贵？
屏息等待的吃瓜群众们，是想看亚马逊、Google和苹果，谁能先到10000亿美元市值。史称 The race to 1 trillion company。所以，大众心理上的小目标是10000亿。
亚马逊的最新财报几乎是万箭齐发。净收入环比增长38%至605亿美元（2017全年增长31%至1779亿美元。北美区收入达到373亿美元，增长42%；北美以外收入达180亿，增长29%。AWS创收51亿，增长46%。top line一如既往地屌，而bottom line更是恢宏——北美区运营利润创下破纪录的17亿；总体净利润18亿美元（含7.9亿税收利益），EPS 3.75美元，都是创下纪录的数字。利润，是引来这次看多情绪一骑绝尘的荔枝。
（亚马逊季度净利润，来源：ycharts.com)
当然，和许多人认为的一样，我觉得用利润去估亚马逊实在没有太大意义。倒不是有人提到的会计问题，比如AWS的研发投入、机器设备是应该费用化还是应该资本化，这些都是细节；估值时我主张毛估估，死磕细节有点枉然。我认为谈利润意义不大，无他，只因在利润表里，下面这个数字让人晕眩。
（来源：公司2017年10K）
226亿美元，这是亚马逊2017年的研发开支。占其总营收13%。养着22000研发人员的阿里巴巴，上个财年的研发开支是25亿美元，占总营收10.3%。（考虑到利润表10倍级别的差异，而阿里的市值却已达亚马逊的2/3，我只能感慨高增长的故事就是票房的保证）。
如果你要问一问，谁在花天底下最大的钱搞研发？不是那几个最大的制药公司——诸如默克、罗氏、辉瑞之类，也不是“不作恶”的谷歌、“不作假”的大众——天底下研发开支的最大金主正是亚马逊陛下。（下图部分数据已过时。）
所以看利润毫无意义，可操作性太大。COGS很难压缩、行政管理营销费用很难压缩，但CapEx弹性很足。甚至看现金流、或看Top Line的收入，又有什么意义？绿光资本的David Einhorn最近做了价投的叛徒，跑出来说了几句大逆不道的话，这也是我一直在思考的问题。
他说：“考虑到某些股票的表现，我在怀疑市场是不是正在用一种替代性的方法衡量股权价值。万一股权价值（注意这里不是说股价，而是说股票内在价值）与现在或未来的利润毫无关系呢？万一其价值不是未来现金流的折现呢？万一我们是依据该公司的颠覆能力、变革改变社会的能力或促进技术进步的能力来为其股权定价的呢？尽管公司如此做会带来眼下的和未来的经济损失。”
他其实是在谈特斯拉，而我却认为更适用于谈亚马逊。
零售业颠覆、物流业颠覆、消费科技业颠覆、广告业颠覆、食品业颠覆、云储存行业颠覆；未来还可以颠覆的包括医疗保健业、影视内容业、旅游业等等。而华尔街看到你能如此大面积颠覆是心花怒放的，你这个季度Cloud爆发一下，下个季度广告业务爆发一下，鳞次栉比，一次又一次冲击投资者怒放的心弦。我认为亚马逊对自身的股价实质上已经实现了高度控盘，因为其爆发点繁若星辰。戏谑地讲，对亚马逊的估值说不定可以按照以下这个我原创涂鸦的玩笑公式：
市颠率越低，估值水平越低。这个与市梦率（“梦”太难量化）逻辑相似的非严肃指标，大概可以呼应 David Einhorn对估值这门艺术的疑窦丛生。Einhorn据他的思考喊出了“价值投资之死”，彻底变了节。我不敢否定价值投资，我虽非价投，但仍然以持有价值投资理念自居。而这个理念是我行进于波涛凶猛的投资洪流里，唯一能够自我托付的诺亚方舟。
我不敢喊价投已死，如此我便只能放弃投资、转而去做一个赌棍了。但是这个多元世界的多元估值体系、以及诸如亚马逊这类行业颠覆者们为我们呈出的大量证据，让任何硬核价投都应该思考估值的更多可能性。不然有时候要去理解某些事件，只会感到力不从心。虽然我一直黑比特币，但我从来不黑比特币的拥趸们，因为他们值得我借鉴学习的思维方式，实在太多太多了。看到现象与看到本质，中间还有一大段critical thinking的路要走，任何严肃的价投都不应该放弃走这段路。
所以我选择继续持有亚马逊。请让我这个中年大叔再叛逆一次。
（利益披露：作者在文章发表时持有AMZN多头仓位）
【作者简介】
陈达 | 格隆汇·专栏作者
热爱各种有趣的投资门路，
喜文史哲书，略懂剑术，倡导诗意生活之沐
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