研究了149家公司，背后的奥秘竟然是…

来源：初善投资

作者：初善君

今天想对一些优秀的企业商业模式进行进一步的深入分析，探寻高ROE背后的本质。

第一步根据ROE要求一共选出来277家公司，也就是大家熟知的高ROE公司，选择标准是2015年至2017年ROE均不低15%，2018年前三季不低于10%。但是其中2017年和2018年上市的公司高达128家，占比高达46%。肯定不是因为这两年刘主席放行的都是优秀公司，而是因为IPO时，上市公司有非常大美化报表的动机，因此我们看到的报表不够真实，同时，IPO募集资金后，公司的周转率和杠杆率会大幅下降，ROE也会大幅下滑。因此这128家公司不在讨论之列。

但是这些公司里一定会有非常优秀的公司走出来，比如下面这些上市两年内的高ROE公司，值得各位去仔细品鉴。

在之前的文章中，初善君还扣除了现金流不好的公司，如果说ROE高就算是好的商业模式，那么现金流则可以从另一个角度对好企业的标准做了诠释。但是初善君发现格力电器和美的集团近三年的收现比非常不好，居然均小于1，尤其是格力集团，2018年前三季度的收现比只有57.29%，也就是1块钱的收入只收到0.57元。初善君为了不排除如此优异的公司，觉得现金流这个指标还需要商榷，因此本文主要是针对高ROE的分析。

据此，选出高ROE的公司不止84家，合计149家。本文重点还是诠释这149高ROE背后的本质，然后进一步探讨哪种模式最值得拥有。

前文说过，净资产收益率= 净利润/净资产=（ 净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）=净利率*资产周转率*权益乘数，即拆解成盈利能力、运营能力和偿债能力三个指标。据此，我们把高ROE拆分成三种模式：高利润率模式、高周转模式、高杠杆模式。

我们首先分析一下，ROE、净利率、杠杆和周转率属于知道三个数可以计算另一个数的关系，那么ROE为20%的话，杠杆和周转率为1，那么净利率就要求需要达到20%。事实上在ROE三要素里，净利率理论上可以无限高，但是实际上超过40%就是凤毛麟角，周转率最难提高，因此高资产带来带收入，不可能资产不增加而收入不断增加，而杠杆率除了银行之外，其他企业局限性非常大，杠杆再大就要流动性危机了。

①

高净利率

高净利率最容易带来高ROE，但是高净利率很难维持，这149家中净利率超过30%的一共32家。其中排名第一的为川投能源，因为持有水电站，投资收益太高导致净利率超过400%，不具有代表性，不在此讨论。

那么其余高净利率的公司有什么特点呢，或者说凭什么能有可持续的高净利率呢。

第一种无疑是垄断。垄断可以带来高净利率，这是毫无疑问的，而公用事业公司具有极强的垄断性质，也是巴菲特老爷子的爱股。在选出来的32家公司里，东莞控股是高速公路收费、伟明环保是垃圾焚烧发电，桂冠电力是发电，乐凯新材是蓝色火车票供应商，基本属于垄断地位，因此四家公司的净利率分别为61.2%、49.2%、32.0%和40.4%，其对应的ROE也分别为16.5%、24%、17.9%和19.7%。

第二种是品牌。品牌带来高净利率，我国消费品上市公司里，凭借品牌获取高净利率的很少，毕竟中国人习惯西方人的奢侈品。但是我们有白酒，有四家白酒公司凭借着高净利率进入了高ROE榜单，分别为贵州茅台、洋河股份、口子窖和今世缘，净利率分别为47.5%、33.2%、30.9%和30.3%，真的是你们有奢侈品，我们有白酒。

第三种就是技术或者研发优势。你有的别人没有，那么在行业里你自然可以获得高净利率。在选出的32种企业里这种占比最高，而且基本是某个细分领域的冠军。比如胰岛素市场的通化东宝、血制品市场的华兰生物、血液灌流器市场的健帆生物等等，其他的如色选机、口蹄疫疫苗、缝纫机电控、粉尘螨滴剂、电子装联、电子陶瓷和IVD等等市场，A股都有一个大玩家，而这家上市公司都是那个市场的最大最厉害玩家，因此他们的净利率可以维持30%以上。这类公司可以统称为这个市场的冠军，但是因为市场空间不大，外界很少关注，一般被称为隐形冠军，而他们的的投资价值冠军就在于这个市场的大小，市场越大，市值空间越大。

第四种可以统称为独特的商业模式，比如南极电商收取的品牌授权费，富森美和美凯龙一样是家居大卖场，同花顺、分众传媒、昆仑万维、顺网科技等等，都因为商业模式取得了30%以上的净利率。值得一提的是西藏珠峰，可以单独归类为低成本模式或者垄断优势，其主要业务是铅锌等金属的开采，因为资源优势，开采成本低，因此毛利率和净利率特别高。

其他还有几家银行、地产等公司，在下面聊周转率和杠杆率的时候再说。

总之，没有无缘无故的高净利率，其来源类型包括垄断（行政许可，资源垄断）、品牌、技术或者研发优势、独特的商业模式等等。这些内容带来的高净利率基本可以一段时间内稳定保持，是高ROE最稳定的来源。

②

高周转率

通过高周转率带来高ROE其实很难。要么是快消品的行业特性，要么是轻资产，要么走的是薄利多销的路线，而通过管理提高高周转率也只是同行业对比优劣罢了，很难提供绝对高的ROE。

因此选出的149家企业里，2017年周转率大于1.5的只有12家，可见通过轻资产路线确认高的周转率来达到高的ROE几乎不可能。

如下表所示，周转率排名第一的为老凤祥，珠宝首饰零售商，排名第二的为饲料零售商海大集团，排名第三的为医药零售商国药股份，此外双汇发展、苏泊尔、海信、伊利等都榜上有名。

到这里，我们思考一个问题，什么类型公司的周转率最高？对的，是贸易型企业，那么贸易型企业的最大特点是什么？对的，是净利率低。这或许也是为什么高ROE企业里没有一家是高周转率了。下表是A股周转率最高的8家公司，周转率都在4以上，但是净利率没有1家超过1%，也只有与华塑控股的ROE超过15%了。但是华塑控股没有入选初善君分析的这149家原因是2016年他是巨额亏损，未满足连续三年一期的稳定高ROE指标。

总之，想通过轻资产的高周转率带来高ROE证实了是伪命题，这种公司一般是贸易类公司，由于净利率太低，不可能带来高ROE。而高周转率带来的高ROE模式一般是零售模式，这里本质体现的是公司对渠道的控制。

有人可能会对轻资产不能带来高ROE有疑问，比如互联网企业是不是可以。初善君特地查询了腾讯的报表，腾讯2004年至今，没有任何一年的周转率超过1，它的高ROE来源本质是高净利率，阿里巴巴的周转率更是在0.5以下。

③

高杠杆

通过高杠杆带来的高ROE有两种，一种是行业特性带来的金融杠杆，如银行、证券、保险以及地产等。下表是选出公司里权益乘数大于4的15家公司，其中金融类业务四家，分别是贵阳银行、宁波银行、中国平安和招商银行，地产6家，分别是华夏幸福、万科、新城控股、陆家嘴、招商蛇口以及控股中海地产的中国建筑。可见高杠杆带来高ROE是行业属性。

但是针对其他公司，亚星客车、德赛电池、长城影视和欣旺达，这些公司的高杠杆就很危险了，已经接近资不抵债了，尤其是亚星客车，权益乘数高达30.79，资产负债率预计在95%左右。因此，并非ROE越高越好，高杠杆带来的高ROE需要仔细甄别，以防出现债务危机的公司。

当然，这里初善君也特别好奇，他们五家公司为什么可以长期维持如此高的杠杆带来的高ROE，背后或许有其他故事。

第二种是企业通过拼杀，形成寡头垄断，占用上下游资金形成的高杠杆。比如我们的家电业公司或者是上汽集团，权益乘数基本在3以上，净利率除了格力外，也基本低于10%，但是ROE却基本高于20%。

对于高杠杆带来的高ROE，还是需要大家去深入分析，不可被表象骗了。一般就两种，金融地产和拥有产业链话语权的公司，其他的就可能是接近流动性危机的公司了。

投资上，我们要选择那些高ROE稳定的公司，这就需要我们透过现象去发现高ROE的本质，如果是高净利率带来的，那么企业靠什么维持高净利率，能否长久维持，如果是高周转率或者高杠杆，那么他们背后的原因又是什么，我们需要选择那些可以长久维持高ROE的公司。当然，本文选择期限是三年一期，可能存在因为行业周期的影响而取得长期高净利率的，也存在局限性。

针对三种高ROE模式，初善君倾向于首选高净利率的公司，因为这些公司一定有独特性。但是高周转率带来的高ROE一定可以维持的最久，高周转最难得。高杠杆则是可遇不可求，而且靠上下游维持高杠杆，可能都是成熟企业，成长性就不强了。

因此，在投资之前，这背后依然有两道坎需要我们迈过，一个是企业成长性，一个是企业现金流，且听下回分解。

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