融创进阶密码——解读地产净利率和估值的最佳姿势

2018 年 4 月 14 日 港股那点事 李定国

编者按

走过2017年，很多人不禁为错失内房股强势行情而颇感惋惜，如今新的一年已经过去了四分之一，资本市场上内房股板块几经波折，从年初的大涨转为大跌，如今又开始了缓慢升温的步伐，地产实业中各大房企们则继续竞相追逐，一季度已有30家房企销售额突破万亿，房企们的规模战愈演愈烈。2018年的房地产板块无疑仍将颇有看点。那么在这样一个背景下，如何真实有效的解读地产行业当下的估值，如何看待地产股的净利率，想必已经是很多投资人埋藏在心中已久的疑问。在这里不妨一起跟着格隆汇专栏作家，西安交大博士李定国先生的思路，看他如何通过对融创的专业分析，来给你解密房地产内在价值的逻辑。

▌一、地产股该如何估值？

当前市场对地产股一般采用NAV（基于清算假设）估值，其本质是把地产公司当非永续行业清算其资产，再给个折价得出目标价，属静态估值。实际上地产公司因项目多而复杂，各公司开发能力及产品形态各异导致NAV本身测算难度大，关键是即便获得精确NAV值，其效用也很低。不同公司操盘能力、融资能力、品牌价值、营销能力以及发展前景相差非常大，最终体现到估值甚至谬以千里。

由于地产开发业务的可持续性，龙头公司项目分布的全面性，行业周期波动逐渐趋于稳定，开发能力可同资源分离出来单独定价，龙头房地产公司越来越成为一个超脱于静态资源的存在，一个拥有可持续发展能力，持续稳定业绩回报和未来发展潜力的独特主体，尤其是对龙头房企来说NAV法已不再适用。16年香港内房股可说是世界股票市场历史罕见的估值错误（融创涨至30块仍有国际大投行给出3块目标价），因而NAV估值法备受广大投资者诟病。

众所周知，地产行业采取预售制，房子销售合同签订后必须等交房后会计上才可确认收入及利润，签下合同已经预售但没有交房确认收入的销售额叫已售未结；这个时间差一般是2年左右，精装房时间多于毛坯房，快周转房企可控制在18~24个月内。因此地产公司当期财报损益表上一般是两年前销售收入错配当期的营销管理费用以及财务费用。如果房企销售额两年没有变化，那么报表利润基本是企业当期实际利润。但对于高速发展企业融创来说，17年销售额3620亿是15年731亿差不多的五倍，会产生大量的错配费用，两年前销售收入匹配的可能是当期4倍的费用支出，那么损益表利润及资产负债表必然会难看。所以如果用财报数据获得PE和PB数值，必然高于房企真实水平，不能反应房企的真实盈利状况以及资产负债情况，因此PE估值不够客观真实。

房企因其特有会计准则每年销售利润并不能体现于当年报表利润中，市销率PS（即市值除销售额或股价除每股销售额）估值法其价值便彰显出来，能更合理、真实的对地产股进行动态估值。倘若有一个确定可预计的利润率，PS估值其合理实用性便大为提高，本质与动态PE估值为一码事（PE=PS/利润率或PS=PE*利润率，假设PS=1，利润率为10%，则PE=10；若利润率为20%，则PE=5）。此外最近投行提出的CASHE估值与PS估值本质大同小异，即：Current Actual Sales Hidden Earnings，当年实际销售利润，其关键点都是当年销售额以及实际销售利润，反映了企业当前的实际盈利能力，最为客观真实及时。PS估值以及CASHE估值的关键都是确定房企销售利润率。

▌二、如何计算地产股利润率？

房企收入为房价，成本包括土地成本，建安装修成本，管理营销费用，增值税城建教育附加等各种税费，财务费用，企业所得税以及可能要缴纳的土地增值税。本文将采用管理会计算法（非财务会计算法，实际纳税并非如此计算但结果相差很小）科普怎么计算项目层面各项开支费用及税率，得到项目净利润率，进而推得房企实际销售利润率。

土地楼面价及建安装修成本：对于二级市场开发项目可从公开信息获得其土地成本，根据项目所在城市可基本确定建安与装修成本。一般而言，对于普通住宅一线城市建安成本在4500元每平米，装修1500元，强二线4000+1300，弱二线3500元+1200，三线3000+1000；豪宅系住宅成本在这个基础上贵500~3000甚至更高都有可能。拿弱二线西安举例，普通住宅宸院高层建安成本在3500，装修大概在1200，洋房在4000+1500，而豪宅大平层西安壹号院大概在4500+2000。（备注：建安成本已包括前期费用）

管理营销费用：行业中此项费用一般占销售额3%，融创给出数据为3%~4%，考虑到融创业内首屈一指的销售能力及谨慎保守原则，本文取销售额4%。

增值税城建教育附加税等：涉及到营改增等几个税种，为明了采用简易算法，直接合成一项（实际纳税与计算过程不是这样，但结果相差很小），按售价5.6%计算是合理值。

土地增值税（这是计算房产利润难点）：

土增税是超额累进制，这里有三个概念分别是增值额，扣除项目额，增值率。

增值额=售价-扣除项目款；

扣除项目额=（地价+建安+装修）*1.3+增值税城建教育附加税等；增值率=增值额/扣除项目额。

土增税=增值额*税率（跟工资一样超额累进制，具体征收规则请自行百度），此外住宅又分是否普通住宅对土增税标准又不一样。

财务费用：地产公司拿地之后，将地抵押给银行贷款可获得开发贷，质押率在60~70%，对快周转房企融创保守预估项目18个月回款。上市房企综合融资成本都可在财报中获得，融创2017年年报披露其平均融资利率为6.2%。

17年下半年开始市场信贷收紧利率提高，此外考虑到并购贷以及可能的股权融资等其他融资，将财务费总计用向上修正15%；故融创财务费用=融资利率*土地价值*0.7*1.5*115%；万达文旅因为开发周期更长财务费用按3年计算，财务费用=融资利率*土地价值*0.7*3*115。

所得税：企业所得税税率为25%。

根据公开数据，融创部分土储总建面1.01亿平米，平均楼面价为5130元（17年年报因为并入万达数据后土地成本降低为4728元），可售货值为1.35万亿元，可得货值均价为18420元；万达文旅城平均土地成本是1251元每平米，万达文旅均售价是15000。融创主要货值在一二线，建安成本取4200元，商品房部分装修平均取900元，万达文旅二线居多建安装修3800+800。融创综合融资成本6.2%。而房企土储建面实际可售面积需乘以0.85，因此土地以及建安成本需摊销这15%部分再除以0.85才是实际成本。融创平均融资利率5.785%。此外可售建面里约15%为商业，利润略低于住宅部分，取住宅利润的80%。

将融创这些数据当做单个项目数据如上表所示便可计算得出利润率，融创部分利润率为15.2%，万达文旅部分为24.4%。这个利润率在地产行业中是十分优秀的。融创总计有300多个项目，其中盈利能力差或可能亏损的整理出来大概有十几个，本文挑其中三个典型来分析这些项目盈利情况。合肥肥西亏损7.1%（已开），厦门东南府开盘卖51800元才不亏钱（据已有样板间建安装修档次），南昌青山湖微利2%（已开）。这些项目不赚钱很简单：拿地太贵。对于房企来说，拿地价格及能力是关乎企业生命。

下面介绍一下几个高利润项目：西安宸院25.8%、西安南长@安J壹号21.5%；融创从2015年进入西安，至今2017年11月销售额超过08年便进入西安的万科拿下行业之首同时，十几个项目平均利润率在18%+。此外西双版纳这个文旅城利润也极高，为25.2%。笔者详细研究融创过土地项目，发现总计300多个项目，高盈利水平项目有100多个以上，而可能微利或亏损项目只有10来个。

通过上述表格计算的是单项目利润率，显然并不是融创的实际销售利润率。融创总计有300多个项目，而项目得土增税是超额累进，高利润项目要缴纳高档土增税，而低利润项目并不能抵扣土增税，必然会多缴纳土增税从而高估利润率。本文通过建立模型来计算这一因素对利润率的影响。融创总货值储备平均售价以及平均楼面价是已知的，在保持整体均售价和楼面价不变前提下，通过改变售价和楼面价组合出十个不同利润档次项目来建立模型模拟真实项目分布。十个档次项目给予不同权重比例，十个项目利润率分别为：-5%，0%，5%，10%，12.5%，15%，17%，20%，22.5%，25%。显然，从逻辑角度亏损项目比例越重（对应暴利项目比例越高，因为均售价和均楼面价是固定的），整体就需要缴更多土增税，计算过程也验证了这点（计算很多并繁杂无法上图，直接贴结果）：

将十个档次项目比例按接近正态分布权重（及利润率越靠近着平均值附近的项目权重越高，并考虑融创实际情况，暴利项目权重明显高于微利或亏损项目），取亏损项目比例为3%，计算结果表明对利润率影响在0.47%，本文认为这个模型下融创真实项目分布情况最为接近。而在亏损项目比例达到15%和20%极端情况下，对利润率影响也只有0.89%和1.11%。作者经过谨慎的多组计算与验证，按单项目平均售价及楼面价计算利润率对结果影响保守估计不超过0.69%。对于十三个万达文旅项目而言，都是高利润项目，土增税在同一档次不需要修正。

最后全国性大房企集团总部运营、并购、管理会产生一定费用，据专业人士估计这项开支一般占销售额0.5%。此外房企总部会发行一定量公司债，海外债等（融创这部分规模在小几百亿）产生的总部财务费用估计占销售额比例为0.5%。因此，综合上述因素，需要对利润率修正1.69%。

融创的实际销售利润率如上表所示，其中毛利部分扣除了土增税以及营业税；17年全国土增税收入4911亿，占全国销售额比例3.67%，本文计算结果土增税加上0.69%修正后为3.86%与全国实际情况吻合。如果认为实际土增税更多，因利润率越高要交纳更多土增税，那么说明实际利润率比本文计算更高。

综上，融创实际动态销售利润率为13%，考虑1%误差，融创自有土储实际销售利润率为12%~14%；此外大型房企一般会有一些一二级联动旧改项目，土地会便宜很多，但缺点是开发周期长（四五年左右），一般利润率比二级招拍挂拿地高3~5个点，考虑到融创自身利润较高，提升较难取3.5%，利润率为15.5%~17.5%；万达文旅根据融创公开资料利润率在23%以上与本文计算相符，本文取利润率23%（融创17年年报对万达重估了负商誉利润等于提前确认了一部分利润，重估后万达利润降低为17%，但总利润不变）。因此融创目前货值整体利润率为11.4%（不用考虑权益），总利润为3424亿如下表（均取利润率下限值计算）：

如果房价下降，融创利润会怎样？下面两个表给出了融创和万达文旅在售价下跌5%、10%时利润率。表中售价下降后高利润项目降低，土增税修正因素也将降低，并且表中保持建安以及装修成本不变，房价下跌5%利润率11.7%，房价下跌10%利润率仍有10.2%，而万达文旅部分房价下跌10%利润率也有20.9%。实际上房企如果在市场形势不好，房价有下行压力时，往往会降低建安标准，也可以降低精装修标准或者改成毛坯房出售，这样利润率还可以维持在高位，所以如果房价下跌，融创实际利润率会比下表高不少，影响有限。

▌三、融创的估值

前文已经得到融创实际销售利润率，下面我们来对融创进行估值。

(一)融创静态总价值（清算价值）

融创2017年年底已售未结大概3500亿将在2018年及以后结转，这3500亿是包含在总货值里的，也就是未售货值大概2.65万亿。假设融创未来不再拿地，将3万亿货值做一个未来五年售出模型如下表所示。2021年和22年销售大降主要因为剩下的为一二级联动以及文旅项目（开发周期较长），将每一年净利润折现至2018年初，折现率为10%，计算结果如下表所示：

不考虑万达商业、链家以及金科投资收益（未来3~5年收益可能有3~400亿），假设融创不再拿地静态来看，并且不考虑分红，总价值为3270亿（考虑房价上涨则为3411亿，港币兑人民币汇率为0.80），假设未来股本不变，对应股价为：96.4~100.9元港币，对应目标价空间（基于股价3月29日收盘价30.3港元）：218%~233%。

前文在推算融创利润率的过程中对各项费用取值都较保守，实际情况12%~14利润率都有可能，本文在利润率分别为保守、中性、乐观三种情况下计算了静态总估值如下表所示：

(二)融创动态估值

对融创的静态估值如上，下来看实际动态估值情况。地产行业未来6~10年都将是龙头企业的钻石时代，全国地产行业销售额在这期间会突破15万亿，甚至有可能将记录改写进18~20万亿，将出现3~4个销售额稳定在万亿的巨头，融创显然是其中一个种子选手。假设融创未来3年销售情况预计如下图所示，融创自身利润率按12%来计算，其中18年万达文旅销售额700亿，一二级联动销售额500亿；19~20年销售额有部分为新增土储部分（新文旅，新并购，新一二级联动，新招拍挂），新增土储不考虑权益利润率为10%。

则2017~2020年实际销售利润为：369亿，579亿，890亿，1072亿，动态销售利润PE如下图所示。销售规模达到万亿左右后，认为融创将不再追求地产业务的规模与排名，将注重于利润与美好生活大文娱的多元化发展，地产业务增速大概率下降至15%以下。

同样将利润率分别为保守、中性、乐观三种情况下计算融创动态估值如下表所示：

在计算出管理利润率之后，融创动静态估值计算完毕如上。

(三)融创的报表利润及估值

前文已经说到地产行业采取预售制，房子销售合同签订后必须等交房才可确认收入及利润；因此地产公司当期财报利润表上会存在收入与费用错配情况。对于高速增长房企资产负债表及损益表并不能及时真实客观的反应企业的真实价值，所以前文计算房企实际销售利润必要性十足。

由于房企各个项目交房周期的多样性及不确定性，每一期财报从总已售未结中结转多少收入有较大不确定性，并且管理层根据企业实际情况对结算多少收入即释放多少利润有较大的自主决定权，因此推算报表利润难度极大，作者将基于前文管理利润以及销售增速下以18年年报为例推算出融创未来的报表利润，仅供参考。

本文已计算出融创实际销售利润率，再推算出年报将要结算的销售额，将错配费用扣除，便可得到年报的核心利润（扣非净利润）。17年年报融创已售未结3500亿；预计18年年报结算收入为3200~3600亿。这部分销售额实际销售利润估计为360亿左右。错配费用分两块，一块为实际销售收入与结算收入（6000亿-3620亿）分别对应的管理营销费错配；一块为实际销售收入与结转收入分别对应的财务费用错配。房企每年会将一定比例的财务费用资本化，费用化的部分会有错配，融创财务费用资本化率大概在50%上下。18年报表核心利润计算如下：

解释下香港新15号会计准则：新准则将允许房企对销售额中全款购房部分按项目工程进度或者投资额按比例提前确认收入，这将降低房企因错配费用而造成的财报难看的影响。融创17年全款比例是37%，万科是30%，碧桂园21%，恒大10%，全款比例越高的越受益于新会计准则。使用新准则准则后，因为会计方法的改变财报要追溯调整，往期利润也会提升，会有部分本该17年结算的收入在16年确认，也有部分本该18年结算的收入在17年确认。新会计准则会提高16以及17年的利润留存进净资产，对净资产的提升会比17年利润更为明显。

基于上文方法及预计销售额，计算未来4年的报表利润以及净资产（假设不进行股本融资，不分红情况下，以后根据实际情况再修正），此处不含文旅自持收益以及物业重估增值部分，计算过程不可控参量较多，仅供参考。

那么地产股到底该如何估值呢？过去市场对地产行业一直很悲观，投行首选估值方法是基于清算假设的NAV估值，但事实证明NAV估值局限与误差非常大。后来采用PE估值逐渐增多，但地产收入滞后2年，费用错配，PE估值展现的是2年前已发生的并失真的盈利状况，显然不够客观真实。而PS估值在获得企业销售利润率后，便可知道房企每年实际盈利能力以及动态PE，本质上仍是PE估值，但能够将房企当年实际盈利能力反映出来。券商最近提出的CASHE估值与PS估值本质大同小异，即：Current Actual Sales Hidden Earnings，当年实际销售利润，其关键点都是当年销售额以及销售利润率，反映了企业当前的实际盈利能力，最为客观真实及时。

当下地产股已经在经历从NAV法估值向PE估值切换，未来将逐步经历从PE估值向PS估值（或CASHE估值）的切换。然而不管采用那种方法对融创进行估值，计算结果都表明是显而易见的低估的。融创目前在高速发展阶段，财务报表被扭曲不真实，所以PS估值目标与NAV、PE估值会相差巨大，随着融创的销售增速下降缓和下来，错配费用大幅降低，PS估值与PE估值将越来越接近，即：PS=1或动静态10倍PE，将会较为一致。

融创的三种估值结论在上表中。2018年及以后融创主旋律会是：将巨大的战略优势转化为优异的财务表现。负债率将随着利润与净资产的增厚逐步降低，融创将从高杠杆高风险潜力股蜕变成优质成长蓝筹股。18年下半年或者19年上半年融创将大概率成为恒指成分股，融创也将会在接下来两三年在优异的财务表现中腾飞，实现戴维斯双击。