科大讯飞，一张刮不开的彩票
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来源：读懂财经研究所
2000年，科大讯飞创业第二年，IDG合伙人林栋梁希望投资科大讯飞；熊晓鸽甩下一句，“看起来很热闹就是不挣钱”。最终，双方没有谈拢。
买卖做不成，双方多少还是有些脾气。回想起这事，科大讯飞创始人刘庆峰很强硬，“科大讯飞就是科大讯飞，要投就投，不投就算了”；而熊晓鸽反思自己的投资史，最可惜当年没和马云见面，错失阿里，却从来没有提过科大讯飞。
好在熊晓鸽见过马化腾。在得知小马哥打算60万卖掉腾讯后，一边大骂“这帮不识货的家伙，太便宜了！”，一边连夜拉着电信盈科的李泽楷，分别投了110万美金，各拿下腾讯20%股权。20%的腾讯股权什么概念，要留在现在值6420亿港元。当然，这是后话。
马化腾当时是见不到柳总面的，李彦宏和马云倒是见过，可惜他们从柳总那都没拿到钱。据说柳总觉得风险太大。但刘庆峰见面两小时就到手300万美元。
早期投资，投的永远都是人，人，人。就说柳传志，不就是看中刘庆峰的中科大背景和一年前安徽省国资的入股么？简直活脱脱的另一个自己。
虽然科大讯飞成为联想第一期所有投资项目中回报率最高的，熊晓鸽二十年前的评价却像朱砂痣深深印在了科大讯飞的身上————“看起来很热闹就是不挣钱”。
“牛股”讯飞
“科大讯飞是做啥的？”
2017年，科大讯飞上市的第十个年头，在社交投资网络“雪球”，有投资者悬赏100元提了这样一个问题：
问题引发热议，得到339次评论和54次转发。有趣的是，最终瓜分100元悬赏金的十位网友，却没有一个人真正讲清楚科大讯飞的业务。此时，科大讯飞市值408亿，而在此后不到一年内，它的市值一度突破千亿。
对于一家当年扣非后净利润只有3.59亿元的上市公司来说，这显然是一个奇迹。
实际上，2009年以来，科大讯飞的市盈率一直在50到200倍之间。
想当年，在不流行写诗的年代，老一辈艺术家贾老板用数千张PPT做了几百场演讲，让无数的投资者为梦想窒息。即便如此，上市前三年中有两年，市盈率也不没有超过50倍。
每家公司都是一张彩票，科大讯飞就像一张刮了十年也没刮开的彩票，永远享受着A股市场上的极端高估值，却难以掩盖语音技术商业化始终难有突破的困局。
科大讯飞的业务结构主要分为三类：第一，向客户提供通用的语音合成软件，客户包括电信、金融等机构以及手机、学习机等消费产品生产厂商。这类业务毛利率很高，基本在90%左右。
第二种，为不同行业的客户提供定制化的语音合成服务，比如拨打10086听到的语音提示。
第三种，信息工程及运维服务，可以理解为提供软硬件的集成服务，比如一所小学要提升信息化，需要有人买投影仪、电脑等设备，连接调试，科大讯飞干的就是这个。这块业务地区分布基本都在安徽，毛利较低，在16%左右。
纵观过去十年，可以很清楚看到：
1.没什么含金量的信息工程收入始终是公司收入的重要组成部分。上市前三年，这块业务收入从3872.06万元增长至1.25亿元，没这块业务，当初根本不可能上市。2017年，这块业务收入仍然占比20%左右。
2.尽管行业应用产品的收入占比明显增加，但行业应用横跨多个行业，服务多为单一行业解决方案，由于行业和客户差异较大，很难实现规模化复制。换句话说，科大讯飞没有找到真正的核心产品，更不要谈基于此建立竞争优势。
这些还都是表面问题。过去十年，被寄予厚望的国内语音龙头科大讯飞彻底错过了移动互联网浪潮。
过去十年，“智能手机”急速重塑全球产业链格局，中国电子零配件企业开始突飞猛进，歌尔/瑞声（声学）、欧菲光（摄像头）、京东方（面板）等公司逐渐为外人所知。
过去十年，中国手机市场格局彻底洗牌。异军突起的国产四小龙华为、OPPO、VIVO和小米取代诺基亚、三星等国外知名品牌，其中VIVO和小米分别成立于2009年和2010年。
过去十年，线上流量竞争加剧，腾讯和阿里分别凭借微信和手机淘宝把移动互联网的船票牢牢抓在手中，并通过投资向外延伸。头条、美团、滴滴等超级APP先后诞生，不断搅动BAT竞合的格局。
过去十年，随着底层通信技术升级，很多优秀公司也在toB领域取得突破。海康威视从一家不到300亿的小公司，成长为市值超3000亿的安防龙头。也正是在2008年，王坚刚刚被挖到阿里，开始描绘阿里云的蓝图。现在，阿里云已经是中国云计算市场的绝对龙头，去年营收超过200亿元。
没错，那个“国内语音产业第一股”，在移动互联网时代消失了。吃一亏，长一智，最近几年，科大讯飞开始“布局”人工智能：
以前的城市应用和安全业务，现在叫智慧城市业务；以前的教育业务改名为智慧教育业务；
也不管有多少中国人会用音箱听音乐，做了个智能音箱，宣称这玩意最终能成为智能家庭的入口，这个产品目前排在行业第二梯队；
参与投资了全球估值最高的人工智能公司商汤科技，智能机器人公司优必选、人工智能芯片公司寒武纪。三家都出现在网传科创板首批50家公司名单中，说科大讯飞是科创板概念第一股也不会有人有异议。
一顿操作下来，投资人看不明白了。难怪当被问及如何看待科大讯飞人工智能业务时，雪球创始人方三文很疑惑：“科大讯飞也是家老上市公司了，怎么以前他就不智能，现在就突然智能了呢。”
（8月28日，科大讯飞股价突现闪崩跳水，28日和29日两个交易日内，科大讯飞80亿市值迅速蒸发。几乎与此同时，长江商学院教授薛云奎公开撰文评论科大讯飞“风险巨大”。）
离开核心应用场景谈技术，都是耍流氓
错失移动互联网的代价是残酷的。直到现在，科大讯飞仍然没有一个圈住海量用户的产品，也无法摆脱语音技术提供商的尴尬定位。
讯飞输入法，科大讯飞号称用户规模超6亿。这事实在禁不起推敲。
中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2017年12月，我国手机网民有7.53亿。按这个计算，讯飞在手机网民当中的渗透率将高达82%。可是，你问问周围有多少人在用？
极光大数据发布的《2017年移动互联网行业盘点app榜单》显示，目前输入法的市场渗透率，搜狗、百度、讯飞排名前三，其中搜狗输入法渗透率最高为41.26%，百度输入法次之，市场渗透率为28.18%，而讯飞输入法的市场渗透率最低，仅12.9%，同比还大幅下降18.8%。
随着马太效应显现，几乎看不到讯飞输入法逆袭的可能。智能硬件领域的竞争，科大讯飞本来有点先发优势，但随着竞争者入局，已经逐渐演变成渠道和品牌的竞争。两者都不是科大讯飞擅长的。
以智能音箱为例，2015年6月，京东和科大讯飞合作推出智能音箱叮咚，比阿里和小米整整早了两年。结果呢？
京东商城的销量，严重受到小米和百度的威胁，天猫商城也看不见它的踪影，被天猫精灵和小爱同学占领。
事实证明，科大讯飞擅长的技术并不能帮助其在产业链中获得更加重要的地位。京东甩掉科大讯飞，开始自研语音技术就是最好证明。
2018年12月，京东推出自己的智能硬件品牌“京鱼座“，“叮咚智能音箱市场”也正是更名为“京鱼座旗舰店”。如今科大讯飞已经在布局线下渠道了。
人工智能世界里，离开核心应用场景谈技术，都是耍流氓。科大讯飞仅仅是家语音技术提供商的弊端开始显现。
以讯飞开放平台为例，核心部分为AIUI。AIUI通过为开发者提供开放的SDK（软件开发工具包），免费为其产品提供语音服务。这东西可以理解为，智能设备中的操作系统。之前和京东合作的叮咚音箱的语音技术就是AIUI提供。
截至2018年上半年，平台第三方开发者数量有80万，同比增长115%，日均使用次数46亿次，累计终端数17亿，同比增长16%。
数据看上去还不错。问题是，这会是科大讯飞技术的核心应用场景吗？
什么是核心应用场景。说白了，就是缺了你不行。这么说吧，当一个产品有成为人工智能时代大流量入口的可能，巨头通常会选择自己研发，即使技术不如讯飞，就像智能音箱。而对用户来说，99%和97%的识别率不会对产品实质性使用产生影响。这就导致AIUI的定位注定偏向于服务中小开发者的长尾产品。
长期来看，人工智能世界里的操作系统不会允许多家存在。就像我们手机用安卓和IOS，电脑用Windows和MacOS，其他大大小小的智能硬件产品就像在底层技术上跑的应用。长期来看，操作系统会集中在头部平台。
刘庆峰说，“AI时代完全容得下千帆竞发，绝不是你死我活的竞争”。
刘总应该是忘记了，从移动互联网兴起那一刻起，哪还有什么千帆竞发，团购、打车、外卖、直播、共享单车、乃至智能手机，大大小小十几条赛道，哪条不是各方争个头破血流。
千帆竞发？怕是活在梦里。入口的竞争，从来就是寡头的游戏。
那问题来了，语音技术优势能不能帮助科大讯飞拿到底层系统的门票？答案是否定的。
语音技术在人工智能产业中的价值比较特殊。语音平台提供的核心技术能力包括麦克风阵列、语音识别、自然语言处理、语音合成等，技术链条较长。行业产生的产品大多需要全链条技术。
技术链条长的缺点在于，一旦AIUI平台上语音技术链条中的某一项技术无法满足开发者的需求时，开发者需要单独开发全链条技术。因此，开发者对平台选择更加谨慎。
而语音能力只是云厂商的一个子集能力。人工智能是基于云计算和大数据技术，大数据又基于广泛的数据采集能力。BAT用户各自都有8亿上下，有更好的to C产品的经验，有技术人才和资本的优势。
某种程度上说，人工智能依然是互联网延伸，巨头可以获得更大的产业链话语权。这也是为什么百度all in 人工智能的原因。
目前BAT已经发布类似产品：阿里云OS，百度DuerOS，还有腾讯互联。看上去，未来的产品开发者大概率仍然只能选择阵营。试问，未来的世界，科大讯飞还有机会吗？
科大讯飞的窘境，商汤科技、旷世科技这些据说可能首批登陆科创板的AI独角兽同样也会面临。
政府生意虽好，但价值有限
政法和教育领域业务，是过去几年科大讯飞增长的最大动力。2015年，该部分收入有9.08亿，收入占比36.32%。到2017年，增长到23.88亿，占比也提高到43.86%。
政法业务主要为地方上的政务、公安、法院等政府机构提供信息化服务，比如为法院提供智能庭审系统、为检察院提供刑事案件智能辅助系统等。
教育业务则比较复杂，主要可以分为：语音测评、普通/英语口语话考试、课堂、学校教育信息化、面向C端的“智学网”。
无论是教育，还是政法，本质都更偏向于渠道生意。由于市场化程度低，参与方往往只能切下一块区域的蛋糕，所以很难判断模式是否成立。这也是为什么面向体制内的生意，没有出现一家优秀上市公司的原因。
这其中，海康威视是个例外，原因有两点：
1.因为特殊原因，安防领域一直成为政府采购的刚需，对产品要求极高，且又是典型的非标准化，行业存在明显的品牌溢价。
2.由于涉及硬件生产，规模效应可以极大摊低采购成本、生产成本和费用，使企业具有成本优势。
在科大讯飞的业务中，你很难看到这些东西。伴随科大讯飞教育部分收入占比逐渐加大，销售费用也在迅速增长。
2008年到2017年，销售费用占收入的比重从10%增长到20%。要知道，2017年海康威视的销售费用占比也只有10.6%，比科大讯飞低了几乎整整一半！
真实情况可能更为夸张。因为信息工程与运维服务收入的增长并不依赖销售费用。
从公司2015年之前年报（此后公司没有公布信息工程与运维服务业务的地区占比）来看，信息工程与运维服务至少超过80%的业务集中在安徽省。2006年，这个业务开始爆发，从3872.06万增长到1.03亿，增长了166%。同年销售费用反而下降10%。所以，这个业务你懂得。
2018年前三季度，公司收入增长56%，销售费用再次增长了68.75%。
依赖销售费用增长本身没有问题，但是否能支撑如此高的估值值得怀疑。更深层次的问题是，各地政府隐形的财政问题会让整个业务的未来存在巨大的不确定性。
资源优势，而非技术优势
作为一家企业，当技术优势迟迟无法转化为收益，就很难将其视为公司价值所在。
纵观整个科大讯飞的发展，与其说是技术推动，不如说是资源推动。对这个问题，科大讯飞教育事业群副总裁丁鹏表达更清楚：“就因为我能做全国的市场，那么安徽就会给我最大的支持；如果我能做全球的市场，那么国家就会给我最大的支持。”
从这一点上说，刘庆峰和柳传志是相似的。
联想成立的第二年，柳传志可以从中科院拿到价值数百万的订单和倪光南带来的“汉字系统”，为后来崛起打下基础。
当年，为了将科大讯飞留在合肥，时任合肥市市长的车俊将合肥美菱股份有限公司、合肥永信信息产业有限公司以及安徽省信托投资公司的负责人带到科大讯飞的办公室，为其展示了语音合成技术。会后，三家企业分别出资1000万投资科大讯飞，各占17%。
此后，科大讯飞开启了与安徽省政府之间20年紧密的联系，大部分业务最早都源于安徽，并成为安徽省科技企业的标杆。让科大讯飞成为最好的高校上市公司，也似乎成了历史赋予刘庆峰的光荣使命。
对投资者而言，十年间，想象中科大讯飞的竞争优势从未被证明，800多亿的市值已经远远高于其实际价值，并且透支了未来相当年头的发展预期。
这张彩票，你还敢买吗？
*本文转载至读懂财经研究所(ID:dudongcj)。黑智，关注AI落地与AI商业价值。
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