2018走出轮回：一个2008金融危机亲历者的10年反思

2018 年 10 月 12 日 秦朔朋友圈

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近期美股大跌引发全球金融市场大幅震荡，坊间流传10年一次金融危机，今年的复杂形势确实超出很多人的预期。在2008年的全球金融危机中，笔者在外资银行工作，正好处于风暴的中心，工作和生活上都受到了巨大影响，10年之后，回忆那场危机的点点细节，仍给我们以很多启示。

预警、报警、诊断与治疗

1998和2008，间隔10年的危机，确实令人印象深刻，但1998年之前的10年，1988年的世界，并无危机。美国标准普尔500指数在1988年上涨了12.4%，日本股市上涨39.8%，这是在1987年股灾之后的靓丽表现。事实上，1987年的股灾也仅是在前7个月暴涨40%之后的大调整，1987年全年美国标准普尔指数仍旧上涨2.0%。

这样看，说10年一次危机好像不大对。

其实，任何危机的发生都“测不准”，别说报警，连预警都难。

金融危机是金融系统“疾病”的剧烈爆发。在医学领域，有一种难以预测何时发作的可怕疾病——癫痫。癫痫是大脑神经元突发性异常放电导致，癫痫发作时伴随突发意识丧失、全身抽搐、咬舌等可怕症状。癫痫发作突然，发作时间持续不超过几分钟，但非常危险，甚至可能导致猝死。

科学家想通过脑电波、皮肤电等征兆，来提前预警，哪怕是提前1分钟能预警癫痫的发作都非常有价值。但至今为止，科学家们徒劳无功。

2017年，美国食品药品监督管理局批注了一款智能手环，它通过皮肤电的异常活动，可以监测癫痫猝死症。但它不是预警，仅仅是报警——状况发生时发出警报。尽管如此，它的意义也非常深远，若癫痫患者随身佩戴手环，一旦癫痫猝死症发作，系统就能立刻通知其他人，为救援争取宝贵时间。

2008年的金融危机有太多的预警，在当时被认为是错判、被忽略。直至危机全面爆发，已经造成巨大损失之后，危机才被“报警”。

2008年海外市场真正暴跌是从9月份开始，而那年的3月份，贝尔斯登首先破产，这是危机发生前，最大的一次预警或者说报警。但大部分人在3月份到9月份整整六个月中，并未对这场即将到来的“10级地震”有足够的警觉。

我当时在荷兰银行的全球衍生品部门工作。2008年4月份，我们还设计了一款抄底美资投行的期权产品，赌的是美林、雷曼、摩根斯丹利、高盛四家投行的股价在未来12个月都不会再下跌。

我们在衍生品上，还在和美林竞争，我们的报价总是没有美林有竞争力，因为美林内部可以给出更高的融资成本给衍生品部门，来购买期权，我们很沮丧，但没有深究美林的内部融资成本为何这么高。

2008年的9月13日和9月14日是周末，我们举行年中的部门团队建设活动，总结了上半年不错的盈利情况。在这之前的周五，我们都知道美林证券在市场上疯狂借钱，美林可能会有问题，但只是说说而已吧。美国财长在周五说如果雷曼出现问题，美联储不会援助——只是“如果”，雷曼兄弟股价也因此下跌13.5%，在对暴跌习以为常的那一年，跌得确实不算太多。

结束周末快乐的行程，习惯性打开彭博的网页，却看到了我永生难忘的消息——美林被迫由美国银行收购，而雷曼破产了。

在此时，我们国内，还没有感受到全面的金融危机。尽管我们的A股到2008年9月份比2007年的高点跌了一半，但这些痛苦还仅限于股民。在过去的8月份，我们刚刚成功举办了奥运会，热播不久的央视的纪录片《大国崛起》记录了12个国家的兴起之路，我们也在憧憬奥运之后的大国崛起。我们尚不知道海外的金融危机会如何影响我们。那时候，国内的券商研究所甚至没有几个能看得懂海外市场的分析师——不像现在的很多经济学家动不动就拿美国和海外说事。

10月份之后，才是全球性风暴的真正来临。危机迅速从金融向实体经济蔓延，中国的外贸在第四季度大降，我们终于知道了金融危机不是和我们隔岸无关。总理疾呼：信心比黄金重要。

此时，我们终于“诊断、确诊”了危机，但已是大病在身。后面的故事大家都知道了，我们的治疗方法是迅速推出四万亿。美国的疗法是各种救市资金、购买资产、降低利率，让市场出清。

回头来看，美国是2008年金融危机的病根，美国的下药对症并药力持久，到现在，美国股市从最低点涨了3倍，创出美国几百年牛市的历史新高。正因为病根不在中国，所以中国恢复得也相对很快。当时的疗法是否最佳，已然不重要，我们需要面对的是，如何强壮自身，在未来，不要让自己成为疾病的根源。

宏观与微观，大社会和小生活

在危机中，宏观和微观，大社会和小生活都受到了剧烈影响。

2008年10月份国庆，我入住新居，这是我拿2007年的奖金在上海买的第一套房。2007年是入职两年来我第一次拿到那么多奖金，整整几十个月工资，证明了华尔街确实是赚钱机器，对未来充满憧憬。2008年国庆长假的第五天，在新居的电梯里，习惯性地拿出黑莓手机——那个时代外资银行的装逼利器，上网，发现前一天晚上的标准普尔又跌了8%，陡然之间觉得两腿一软。深深地担心奖金要泡汤了——其实何止是奖金，当时完全没有想到金融危机对经济、对行业、对个体的影响会如此之大。

在个体层面，首先看到的是一波一波的裁员浪潮。投行是一个部门一个部门地裁。有庞大商业银行的花旗银行在2008、2009年裁员20%以上。每周五，你会看到有人抱着纸箱子离开。有的人离开很开心，因为可以一次性拿好几年的裁员补偿金。

更多是一种心理的焦虑。你原来是在职业生涯的巅峰，结果一下子工作没了。去哪里找工作呢？塞翁失马，焉知非福。第一批被华尔街裁掉的华人高管，很快在国内的金融机构谋得高薪，归国人才，趋之若鹜。国内金融业人才的大发展，与金融危机不无关系。确实，“危”就蕴含“机”。

而在2008年毕业的很多优秀毕业生，就无缘进入国外大型金融机构。十年前的外资金融机构的待遇、发展、人才素质，是当时的中资机构无法比拟的。我的多个朋友在当年拿到外资银行的录用通知后，又被取消，不得不仓促找工作。经过几年煎熬，10年后，他们在中资金融机构做得风声水起。而现在，中资金融机构完全可以敌过任何外资。

很多宏观研究和宏观政策在制定时，并没有考虑一个政策对个体的影响。一项宏观政策，从宏观经济的角度，微不足道，但它影响的是那个小领域里的活生生的个人、家庭的发展，工作成本、甚至是他们的全部。个体变成了微不足道的“代价”。

几天前，深圳市福田区推出了私募基金支持政策，深圳成为唯一一个对私募基金注册持欢迎态度的一线城市。私募圈可以用喜极而泣来形容。在此之前，受P2P暴雷影响，多个地方又全部暂停投资类企业的注册。这会影响成千上万的私募基金从业者，他们的业务立马暂停，他们需要花费大量精力去寻找友好的注册地。暂停投资类企业注册，对地方GDP的影响也许是微不足道，但这些私募基金从业者就成了那个“代价”。

私募基金还是小事。

在金融市场，有太多的大事，是由蝴蝶效应产生的。宏观大事件的发生，往往由微观小事件所积聚、发酵而导致。为什么如果银行间的结算是T+1，哪怕是逼死交易员和后台，也要按时结算，不能晚一点点？因为这里晚一天5个亿，后面连环着有10亿、100亿，对方都担心你违约。一旦信用丧失，连环反应会导致流动性的突然枯竭。金融危机产生的根本机理是流动性危机和信用危机。

2008年市场危机中，美国金融市场直至2009年1季度之后股市才见底企稳，标准普尔指数一直跌到700点，其中的一个原因是，很多对冲基金的封闭期是季度赎回，直至2009年3月底之后，市场的资金流出才算完成。金融市场就是由很多想不到的因素综合后，经由复杂的非线性逻辑，形成了它的运行方向。

宏观研究和政策制定，应该对微观的演变逻辑和宏观的复杂性保持恒久敬畏之心。到现在为止，我们无法说清楚2015年的股灾如何发生的，是不是当时某个政策对了，也许就不会发生3.0版股灾。我们也无法定论，是不是当时美国政府救了雷曼，就没有那次金融危机。

不像医学，金融领域的病症很难精准确诊。头痛也许是脚痛产生的，一个治感冒的药，下猛了之后，把心脏搞坏了，这就出了大问题。

审慎诊断、审慎治疗、不要人为危机

所以，审慎是金融的第一原则，绝对正确。医疗事故时有发生，要不诊断错误，要不治疗错误。在金融领域，千万别有类似医疗事故的人为危机。

不要把小病搞成大病，也不要把大病搞转移。金融系统自有其运行机制，如同人体有免疫系统一样。防控金融风险的核心是构建一个健壮的免疫系统。

免疫系统在宏观层面，有央行和各个监管机构，各项基础性的政策，更强调制度性、系统性、延续性、广谱性；在微观层面，每个市场化金融机构、每个投资者有他们自身的风险控制体系，杠杆高了他们自己会降，价格涨的多了，他们自己会减仓，只是，市场矫正和纠错会有时间延迟、会有市场情绪、会有成本。

这里说的是市场化金融机构。宏观监管部门，应该尽量不要插手太多的微观市场决策，不要太多的窗口指导，导致微观一刀切。金融市场最怕的是同一时间的一致性方向，如果所有人在同一时间都降仓位，所有人都降杠杆，其结果就是系统性和灾难性的。

在微观层面，在成百上千的机构中，大家的决策时间点不同，决策力度也是不同的，今天你降杠杆，我不动，明天我降杠杆，他稍微回补杠杆，如此让被降杠杆的有缓冲余地，但是最后呢，从结果上看，经过时间，大家都把杠杆降下来，才是稳妥的，才不会用药过猛，发生资金危机、发生挤兑。

去杠杆是今年持续热议的主题。去杠杆这个词源于2008年次贷危机，它本来表述的是次贷危机之后的自然的杠杆下降的状态。2008年的金融危机是市场自发降低杠杆的过程，美国没有说过、也没有做过主动降杠杆的事情。

有人说，中国的杠杆率高，为了防止发生金融系统性风险，要主动降杠杆。这个逻辑完全正确，但是在操作层面需要商酌。第一个问题是，多少杠杆就不会发生危机？杠杆降到多少算安全？谁能够回答？没有人能够回答；第二个问题是，演变为一刀切的降杠杆，必然在局部刺破泡沫，形成局部资金危机。谁也没有想到去杠杆的结果是大股东持续爆仓、P2P连环暴雷，这些局部危机会不会向全局演化？演化的路径会是如何？谁也不知道这个会不会成为蝴蝶效应。衷心希望不要发生。

诚然，诊断是件难题。如同前面所说，找不到一个完全的预警信号，说马上要生病了，要立马给药，而是需要逐步试探、逐步给药。

这考验监管层的全局管理能力。在经济和金融领域有太多问题我们没有研究透彻，不是简单的“1+1=2”，“2大于1”， “1大于0”。20世纪最伟大的管理学著作《第五项修炼》论述的核心是系统性思维。如果我们没有把握“按下葫芦之后不浮起瓢”，那我们就一定要保持谦卑之心，保持对市场经济运行规律的敬畏感，先轻点按葫芦，看看瓢怎么动。

避免危机的自我实现

如果每个人都对大环境没有信心，认为会有危机，从而抽回资金、降低消费、不敢投资，那真有可能危机了。如同人得了抑郁症。

很多科学家都在用小鼠研究抑郁症。如何让一只老鼠患上抑郁症呢？把它放在水里，一开始它会游啊游，然后在某个时候，它变得累了，并决定停止游泳，当它停止游泳的时候，它就抑郁了。

同样，一个做投资的，他每天不知疲倦地找项目、找项目、找项目，然后突然有一天不找了，那他就有可能抑郁了。

为什么不找项目了？因为他没有信心了。

在2008年金融危机的最深处，回想那段经历，我确实感到深深的绝望，每天市场暴跌，同事纷纷离职，生活没有希望，好像世界末日一般。可是，世界是属于乐观主义者的，在至暗时刻，只有信心，也只有信心才能让你在“危”中坚守，才能抓住“机”。在2008年的任何一个时点购买股票，到现在都赚钱。

2018年，一些困难，对我们是预警，是好事情，如同人感到疲惫、略感风寒，说明我们的防御系统在发挥作用。只要，我们不诊断错误、不治疗出错。

创新穿越经济周期

危机常有，不必过虑。然而，经济发展有周期，在当下，确实某些行业、某些人的小生活，受贸易争端、经济转型、政策调整和产业变迁影响，遇到了困难。在困难中的信心指向是稳健和创新。

稳字当头，不要慌。中共中央提出了稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的“六稳”，确实是今年的头等大事。在微观层面，我们每个企业的关键是，做好既有业务，在稳中求发展，要有信心，不要受情绪影响。

其次，为了求发展，还是要创新。创新地应对现实困难，创新地开发、提升产品和服务。创新是企业认清竞争的残酷现实之后的唯一选择。没有创新就没有发展。

媒体和资讯的发达，让我们很难两耳不闻窗外事，专注做自己认准的事情。在复杂的环境下，在微观层面，我们反而要减少宏观环境的影响，埋头做自己的事情，做创新的事情。例如，企业找准市场机遇，全力去创新研发一件产品，这和去不去杠杆并无太大关系。

投资者更应该在市场情绪低迷的时候，专注地研究投资机会，发掘未来掌握核心技术、具有核心竞争力的未来创新之星。

创新可以穿越经济周期。今日的BAT穿越了2001年的互联网泡沫，穿过了2008年的金融危机，成就了今日的强大。

熊彼特认为，创新有周期。为什么创新有周期呢？因为技术创新的诞生具有必然性基础上的偶然性，它是由科学家在前人积累基础上突然发现的。例如，科学史上，青霉素的发现、X光的发现，就是偶然事件。但是，不同的技术创新的影响有大有小，基础性的技术创新必然带动一大批基于该技术的改进型、应用性创新，从而形成一个技术创新的上升浪潮。

熊彼特创新周期的一个长周期是1780年到1842年，以纺织机为代表的产业革命；第二个长周期是1842年到1897年，以蒸汽机、钢铁为标志的铁路化时代；第三个长周期是1898年到1946年，以电力、化工、汽车创新为标志的创新浪潮。这些长周期延续时间长达50年。

在这些创新长周期当中，欧美国家经历了1825、1837、1847、1857、1866、1873、1882、1890、1900、1929等数个大小不等的经济危机。技术创新反而是让经济走出危机，找到新的增长点的动力。

49年前，第一封电子邮件发出。互联网的真正改变世界是在近10年。在互联网的基础上，信息技术仍在快速迭代，人工智能、区块链，必然是一个超级大周期。

在未来，另一个重要的创新领域，生命科学领域，技术创新的周期更长，创新的空间更大。刚刚颁发的诺贝尔生理学/医学奖授予了两位细胞免疫学家，由于他们在26年前的发现，现在无数的癌症患者通过PD-1相关药物得到了很好的治疗。

《我不是药神》中的神药格列卫，它的基础研究始于1956年费城染色体的发现，1998年开始人体临床试验，2001年获准上市销售，历时40年，企业投入数十亿美元。我们今天生病感冒，会去验血，通过红细胞计数、白细胞计数研究免疫系统。1658年意大利人马尔皮基应用最原始的显微镜首先观察到了红细胞，而人类开始进行红细胞计数则是200年后的事情了，设计并生产出第一台血细胞计数仪则是到1958年，又过了近100年。迄今为止，很多免疫学的研究还停留在动物模型阶段，距离应用到人身上，解决疾病等问题还有很多路要走。这样的特性使得新型科技在其中大有所为。

最新披露的数据，2018年上半年，中国医药健康产业融资近300起，涉及金额约为54.6亿美元，较往年有大幅度提高，其中，生物医药的融资金额位列第一。在香港市场，30多家尚未盈利的甚至没有一分钱收入的生物医药创新企业正处于上市过程中。金融和资本，仍在信心十足地支持创新。

信心还来自创新实力的逐步增强。世界知识产权组织和美国康奈尔大学等机构在纽约发布“2018年全球创新指数报告”，中国排名第17位，首次进入前20位。尽管在核心创新投入和产出方面，美国依然排名首位，但在研究人员、专利和科技出版物数量方面，中国位居第一。在十多年前，中国学者在国际顶尖杂志发表学术论文的数量凤毛麟角，而现在很多中国的年轻学者都是所在领域的世界级科学家，在《自然》《科学》等国际顶级杂志上发表文章不是什么难事了。

世界顶级科学期刊《自然》提出一个指标，叫做Nature Index，用来衡量各个国家或者各个研究机构的高质量基础研究的产出。自2012年以来的这个指数排名，美国一直是第一，中国一直是第二，德国一直是第三。排名前十的国家中，中国在持续上升，和美国的差距一直在缩小。

不过度乐观，也不过度悲观。

在困难中我们需要这样的信心：在紧闭的门户以外，还有一扇门，是因你的缘故留着不锁的。打开来，走进去，在那里你会看见一道充满机会的河流——比你在最欢乐的梦中所想象的更阔，更深；并且是直通大海的。

愿世间再无危机。有信心和创新指引，2018年当是以曲折经历，以欢乐结尾。